Archive for outubro \06\-03:00 2017
O que ninguém nos conta sobre o recorde nas bolsas e nos ativos de risco.
Retórica nuclear entre EUA e Coreia do Norte, retornos baixíssimos com dividendos, risco político no governo Trump, terrorismo mundial, ascensão do fundamentalismo, tensões geopolíticas no oriente médio, furacões, terremotos, ufa!, e as bolsas só sobem, praticamente sem volatilidade.
O que está acontecendo?
Por que ativos de risco NÃO se comportam como tal, ou seja, apresentando oscilações significativas diante de riscos mensuráveis, plausíveis e até quando se manifestam, de fato, as catástrofes?
É o que vou tentar responder.
Claro que vou tentar tratar por um prisma que ninguém tratou, ou que pouca gente tratou, uma vez que os principais analistas e economistas não chegam a um consenso sobre essa nova exuberância irracional nos mercados.
Ao final deste artigo, acredito eu, ficará demonstrado que há uma gigantesca disfunção nos mercados financeiros e de capitais, em todo o planeta. Vamos explorar esse tema, ver suas causas e elaborar esboços de solução. A ver.
Em artigo traduzido pelo jornal Valor Econômico, publicado em 25 de setembro de 2017, o professor Robert Shiller, prêmio Nobel de economia e um economista influente que previu a bolha imobiliária americana, demonstrou que o seu indicador de “preço-lucro corrigido ciclicamente (Cape)” estava acima de 30 no mercado americano, um forte indicador que as ações estariam sobreprecificadas (caras).
Além disso, o índice VIX, que mede a volatilidade no mercado estaria em níveis anormalmente baixos, e por tempo demasiado. Ele não se arriscou a dizer que estamos em uma bolha nos ativos de risco.
Alan Greenspan, que cansou de avisar sobre a exuberância irracional antes do crash de 2008, diz hoje que temos um risco significativo no mercado de renda fixa (dívida soberana e de empresas). Mas ninguém sabe quando e se vai estourar, nem ele.
No Brasil é ainda mais interessante. Em 11 de setembro último a revista exame publicou um estudo da economática mostrando que o dividend yield no Brasil (retorno com dividendos) era o MENOR desde 1995, apenas 1,34%. A julgar que em 1994 nem tínhamos moeda, é provável que seja o menor retorno da história. E estamos no recorde da bolsa.
Em outro artigo recente, Armínio Fraga relatou que ninguém consegue entender bem os motivos para que o crescimento econômico, com baixíssimas taxas de juros, não tenha gerado inflação mais alta. Ao que tudo indica, o Fed só não sobe as taxas de juros, por que a inflação está consistentemente abaixo das metas. Já está mudando, sinalizando entender que as taxas de juros baixas não vão levar a inflação para a meta.
Mas eu acho que não é tão difícil entender, se formularmos hipóteses diferentes
Ninguém se questiona sobre a natureza da taxa de juros, o motivo de sua existência e quais os fundamentos que deveriam guiá-la.
Tratamos apenas de relações de causa e efeito já padronizadas e predefinidas nos livros e finanças e economia. Porém, creio, não será a dinâmica dos fluxos de interesse pelo dinheiro (oferta e demanda de liquidez) que vão nos ajudar a entender a incrível disfunção que vive hoje o mercado de ativos financeiros em todo o planeta.
As taxas de juros não foram invenções da teoria financeira, na verdade a teoria financeira modelou e deu dinamismo à mediação QUE SEMPRE EXISTIU entre o interesse de poupadores e investidores. Essa negociação entre quem quer consumir/investir hoje e quem quer adiar esse consumo/investimento é muito anterior à teoria financeira. Desde que alguém topou ceder 10 vacas por um ano, para receber 11 vacas no futuro, já havia sensibilidade a taxas de juros, a matemática só permitiu registro, leitura e ampliação da complexidade.
E como a demanda e oferta de liquidez são resultado de uma interação humana, devem atender aos interesses de ambas as partes, ou seja, se me proponho a abrir mão de consumo por 30 anos, esse sacrifício atual deve atender meus interesses de consumo no futuro, bem como ao interesse do investidor/empreendedor no momento.
A racionalidade média dos agentes econômicos funcionou muito bem em todas as eras, mesmo quando ainda não se dominava técnica para cálculo de juros compostos. Funcionou ainda melhor com o desenvolvimento de técnicas para cálculo de valor presente de ativos complexos como derivativos, por exemplo.
Mas, hoje, não funciona mais. Não atende os interesses dos investidores/poupadores de curto ou de longo prazo. A teoria financeira continua existindo, as fórmulas e os cálculos continuam valendo, mas a realidade das finanças mundiais deixou de mediar corretamente os interesses de poupadores e investidores/empreendedores e, se nada for feito, poderá passar décadas destruindo valor de aposentadorias da geração atual e das próximas.
Mas o livre mercado não deveria regular esses interesses, ajustando o preço dos ativos?
Sim, correto. O problema é que há entidades gigantes e irracionais agindo de forma deliberada contra o equilíbrio natural dos preços dos ativos.
Antes de falarmos dessas entidades, vejamos os motivos pelos quais a realidade dos preços dos ativos, nos dias de hoje, NÃO ATENDE mais à racionalidade dos poupadores (aqueles que cedem o capital) e dos investidores/empreendedores (aqueles que usam o capital para dar retorno futuro aos poupadores). Eles continuam investindo por não haver opção, mas os objetivos racionais não serão atingidos.
Importante ressaltar que poupador, neste texto, é aquele que oferece capital hoje, para consumir no futuro, estamos falando APENAS de longo prazo, que é, em essência, o capital usado para investimento não especulativo. Investidor/empreendedor é aquele que toma o capital e usa em projetos não especulativos agora. Ambos não são atendidos pela realidade financeira atual. Veremos a seguir.
As taxas de juros, conforme já sugerido, devem refletir o preço de equilíbrio entre poupadores e investidores, oferta e demanda de capital.
O problema é que o interesse de poupadores deve se materializar em prazos que não devem exceder 30 a 35 anos, pensando em formação de patrimônio para aposentadoria. É razoável crer que após engrenar a vida profissional, quando se melhora o salário ou se atinge um nível médio na carreira, entre 25 e 35 anos de idade, a expectativa do poupador (que abre mão de consumo hoje para garanti-lo no futuro) e de passar de 25 a 35 anos investindo para acumular capital de aposentadoria. Ninguém se programa para investir por 55-60 anos para conseguir se aposentar. Não cabe na expectativa de vida (life span) humana média.
Essa é uma realidade que se verifica individualmente, mas principalmente em fundos de pensão. As “contas” atuariais dos fundos sempre levam em consideração, um acúmulo por 25, 30, 35 anos, uma aposentadoria (retiradas) a partir dos 60-65 anos, com sobrevida de 25 a 30 anos. Isso não é por acaso, reflete a expectativa de vida das pessoas, capacidade produtiva por faixa etária etc.
Digo tudo isso para lembrarmos que as taxas de juros PRECISAM servir a esse objetivo dos poupadores. São centenas de milhões ao redor do mundo (a considerar os que fazem qualquer tipo de previdência, ultrapassa a casa do bilhão com certeza, dada a poupança privada de 50% da renda na China).
Com relação aos investidores/empreendedores (tomadores do capital), cada projeto deve apresentar a maturação e o retorno nos períodos planejados. Uma concessão governamental deverá dar o retorno esperado no prazo da concessão, um projeto altamente arriscado deverá apresentar seu retorno (ou prejuízo) num prazo de 5 anos. Em todas as áreas há uma expectativa de retorno e de taxas de juros, dentre de um prazo razoável. Ninguém investe racionalmente em retornos previstos para 80-100 anos.
O que diz a teoria financeira?
Vivemos uma era de juros baixíssimos e até negativos. E isso cria sérios problemas para toda a teoria e prática financeira com as quais estamos acostumados. Pior do que isso, afasta as finanças da necessidade prática da indústria de fundos de pensão e da realidade de poupadores de longo prazo. E também atrapalha investidores/empreendedores, por outros motivos.
A ver.
A aposentadoria possível
Pensemos em uma taxa de juros real da ordem de 3,5% ao ano, a partir de instrumentos de renda fixa de baixo ou baixíssimo risco, algo que era possível, num passado não remoto, nos títulos de países desenvolvidos de médio e longo prazo.
Com essa taxa, um indivíduo poderia acumular 20% de sua renda anual, por 35 anos, e conseguir se manter por mais 25 anos EXCLUSIVAMENTE com o dinheiro acumulado para a aposentadoria.
Ou seja, sem correr riscos em outros ativos, um conjunto de instrumentos de renda fixa seria suficiente para que ele próprio cuidasse de sua aposentadoria (ou que seu fundo de pensão o fizesse).
Correndo um pouco mais de risco, investindo em dívida privada + dívida soberana, há 10 ou 15 anos seria possível obter 5,5% ao ano em termos reais (apesar de que, se a renda subir, também subiria o aporte, de forma que o impacto de uma inflação baixa não seria tão significativo).
Nessas condições, sem ainda correr riscos excessivos, poupando 20% da renda anual por 26 anos apenas, seria possível viver com a mesma renda (efetivamente utilizada) pelos 26 anos seguintes.
Aos que consideram poupar 20% da renda “impossível”, vale lembrar que já deixamos 11% ao INSS, e a soma de décimo-terceiro e adicional de férias já significam outros 11,1%. Não é impossível e já é uma realidade para muita gente. Em termos mundiais, nem se fala, é até baixo esse percentual. O problema no Brasil é que a maioria das pessoas confia sua aposentadoria EXCLUSIVAMENTE ao governo, de forma que não formamos poupança e nem cultura de autonomia financeira.
A aposentadoria impossível
A realidade atual das taxas de juros torna quase impossível acumular dinheiro para se aposentar, com risco baixo, dentro de um prazo razoável ou com índice de poupança racional.
Vejamos.
Peguemos uma taxa de 1,5% ao ano, lembrando que alguns títulos soberanos de países europeus atingiram taxas NOMINAIS negativas para prazos de 10 anos, e menores que 0,5% para 30 anos.
Com essa taxa de 1,5% ao ano, acumulando 20% da renda anual por 35 anos, o dinheiro acumulado duraria APENAS 12 anos.
Para garantir que o montante acumulado dure 25 anos, seria necessário acumular dinheiro por 55 anos!!!!!!!!!!!!!
Essa realidade NÃO FAZ SENTIDO e NÃO ATENDE a realidade dos poupadores de longo prazo, menos ainda dos fundos de pensão. Não há fundo de pensão que exija investimentos por 55 anos para começar a pagar a aposentadoria. Ninguém investiria nisso.
Essa falta de retorno dos ativos menos arriscados vai exigir das pessoas MAIS poupança e menos consumo.
Para se aposentar com 35 anos de contribuição, seria necessário poupar 32% da renda anual, um sacrifício de consumo bem mais significativo do que os 20% de nossos exemplos iniciais.
A aposentadoria no infinito
Os juros negativos são uma distorção da realidade financeira, uma disfunção, uma anomalia que afasta a racionalidade mínima necessária para toda a teoria econômico-financeira funcionar.
Há menos de 1 ano estimava-se haver cerca de US$ 15 trilhões investidos a juro zero ou negativo. Isso é quase 20% do PIB mundial. Diante dessa realidade toda a estrutura teórica desmorona. Não é à toa que as políticas monetárias não funcionam e que ninguém consegue explicar como taxas de juros persistentemente baixas não levam as pessoas a consumir e elevar a inflação.
Juro positivo tem efeito de amplificar o capital investido, juro negativo tem efeito de IMPOSSIBILITAR atingir determinadas cifras.
Vejamos o desastre se nossas economias para a aposentadoria fossem investidas em juros negativos. Coloquemos 0,5% negativos ao ano.
OBSERVAÇÃO: Se o leitor pensou que bastaria deixar o dinheiro no banco, para evitar juros negativos, o governo Suíço, quando percebeu que isso poderia ocorrer, estabeleceu taxas em depósitos à vista. Para pequenos poupadores, poderia funcionar, mas grandes fundos não podem deixar o dinheiro em depósito à vista.
Com juro negativo de 0,5%, aplicando 20% de nossa renda anual por 35 anos, o dinheiro acumulado duraria pouco mais de 7 anos.
Para conseguirmos acumular dinheiro suficiente, poupando por 35 anos, para viver mais 25 anos após a aposentadoria, seria necessário acumular 46% da renda anual. Além de ser dificílimo, ainda teria impacto catastrófico na economia real, pois o consumo desabaria.
E como isso prejudica investidores/empreendedores?
O leitor deve estar se perguntando se esses juros baixos e excesso de liquidez não seriam bons para quem vai tomar capital. É inequívoco que tomar dinheiro emprestado a 5% ao ano é melhor do que tomar a 12%, mas essa é uma lógica linear curta. Na verdade essa grande irracionalidade gerada pelo excesso de liquidez (dinheiro demais no mundo) é péssima para todo o sistema e prejudica, e muito, os investidores.
Por quê?
Primeiro porque, ao demandar mais esforço de poupança, mais restrição ao consumo atual, para garantir fundos à aposentadoria, a tendência é de um consumo menor hoje e, a continuarem baixos os juros, ou pior, se nem houver a expectativa de alta no futuro, provavelmente mais recursos serão retirados do consumo atual. E isso é péssimo para empreendedores atuais e futuros.
Outro ponto é que, dado o excesso de liquidez, tanto o empreendedor quanto dezenas de concorrentes conseguem captar rapidamente grandes volumes a custo baixo. Isso pode até ser bom para os consumidores, mas é destruidor de capital.
Em um mundo de recursos escassos, os juros são maiores, mas a seleção de projetos é bem mais rigorosa, apenas os de maior potencial são escolhidos. Hoje surge um aplicativo de sucesso, em 5 minutos já há 20 concorrentes capitalizados entrando no negócio.
Repito, pode funcionar para o consumidor, mas isso impacta para baixo o fluxo de caixa mesmo dos projetos vitoriosos. E se o fluxo de caixa é menor, a remuneração do investidor também é menor. Easy money tem sempre o mesmo efeito, seleção menos criteriosa, voluntarismo financeiro e pouco controle. Invariavelmente gera pouco retorno.
Mas a alta nas bolsas e nos ativos de risco não ajudaria na formação de poupança de longo prazo?
Infelizmente não, e aqui mora o perigo maior para os poupadores de longo prazo. Como houve queda significativa na remuneração de ativos de baixo risco, o que torna mais difícil cumprir metas atuariais, os recursos acabam sendo canalizados para projetos de risco elevado.
O problema é que, se antes o investidor esperava 15% a 20% ao ano de um projeto arriscado, hoje se contenta com 6% a 8%.
Isso porque o cálculo de retorno DEPENDE dos juros pagos pelo ativo sem risco e também da relação oferta VS demanda por capital.
Qual é o problema de aceitar retornos menores de projetos de risco?
O problema é que pagamos mais caro pelo MESMO RISCO!
Isso mesmo, o risco do fluxo de caixa pouco muda. Ele depende das condições da economia, da capacidade técnica, da estrutura de custos da mercadoria, da concorrência, do interesse do consumidor e da vários fatores que não são (ou são pouco) influenciados pelas taxas de juros.
Na prática se um projeto tivesse chance de 20% de quebrar nos primeiros 5 anos, pouco importa se você espera dele retorno de 8% ao ano ou de 20%. Se quebrar, vai quebrar por fatores alheios ao seu investimento. O problema é que se você descontou esse fluxo de caixa à taxa de 8%, pagou MUITÍSSIMO MAIS CARO do que se tivesse descontado a 20%.
Em resumo, os riscos são os mesmos, só estamos pagando caríssimo por eles.
E é isso que estamos vendo no mundo hoje.
Quando os mercados de risco NÃO se movimentam diante de terremotos, furacões, retórica belicista, risco de shut down no governo americano, guerra nuclear, expansão fundamentalista, secessão no Iraque e na Espanha, retrocesso na relação EUA-Irã etc., não significa que os riscos não existam, eles estão lá e podem fazer o mesmo estrago de antes. Mas continuamos comprando…
No more fly-to-quality
Não há mais “fuga para qualidade”, por 2 motivos, porque a qualidade (risco baixo) paga juros baixíssimos (já em alta apenas nos EUA) e porque há excesso de dinheiro (liquidez) no mundo. Qualquer movimento brusco, com essa quantidade de dinheiro, poderia derrubar ainda mais o retorno dos ativos de “qualidade”. Aliás, o motivo dos juros negativos em países nórdicos, principalmente durante a crise do Euro, era excesso de “fuga para a qualidade”. Demanda demais e oferta de menos.
Quem é o paquiderme na sala que está causando esse alvoroço todo?
O livre mercado não consegue autorregular os interesses de ofertantes e demandantes de ativos porque há 2 paquidermes na sala, cujos movimentos impedem o mercado de agir racionalmente.
O primeiro é a China e sua economia e moeda controladas. São trilhões de dólares praticamente sem utilidade, sendo usados em projetos tocados pelo governo e por estatais chinesas. Nada disso dá retorno, é só jogar dinheiro fora e manter o “crescimento econômico” nas alturas. A questão da moeda chinesa é ainda mais grave, pois é mantida desvalorizada propositalmente para garantir exportações. Isso faz com que um grupo muito grande de poupadores e investidores sejam MENOS rico do que deveriam.
Mas não vou tratar especificamente desta questão, pois essa política chinesa de absorção da poupança privada mundial já existia e não e a causadora principal das disfunções atuais. É importante, mas além de não ser a principal, ainda depende de um país incontrolável e exótico ao sistema capitalista moderno. Não dá para “consertar” a China.
O problema maior são os GOVERNOS.
Mais precisamente os bancos centrais e as políticas monetárias e econômicas aplicadas após a crise de 2008.
Essa crise espalhou ativos péssimos pelo mundo inteiro. Lixo tóxico, papéis que não valiam nada, contratos descumpridos etc.
A solução global, para evitar o colapso do sistema financeiro e garantir que os bancos continuassem a emprestar, foi promover relaxamentos quantitativos (quantitative easing) e baixar os juros, uma coisa ajudando a outra.
Em outras palavras, os bancos centrais mundiais resolveram dar liquidez ao que não era líquido. Comprar ativos que os bancos não conseguiam vender e que não tinham aceitação no mercado.
Então os bancos centrais passaram a trocar os ativos tóxicos e/ou ilíquidos por títulos públicos de altíssima liquidez.
Essa brincadeira dura quase 10 anos e já inundou o mercado de ativos altamente líquidos, represando a porcaria nos ativos dos bancos centrais.
Um artigo recente publicado no jornal O Globo indica que os ativos dos quatro principais bancos centrais do mundo (EUA, Japão, União Europeia e China) saíram de US$ 6,5 trilhões em 2008 para mais de US$ 17 trilhões em 2016.
Muito desse crescimento se deveu a compra de ativos de baixa liquidez, que estão todos hoje nos balanços dos bancos centrais, principalmente nos EUA e Europa.
Uma boa imagem sobre o tema seria imaginar que os BCs receberam esgoto e pagaram com água limpa. Os reservatórios de água limpa do mercado financeiro privado estão abarrotados, pois não há sede ou asseio que precise de tanta água, mas os reservatórios dos Bancos Centrais estão represando trilhões de litros de esgoto. Ninguém quer que essa barragem estoure.
Como o livre mercado pode autorregular os preços dos ativos e ajustá-los o interesse dos agentes se há um agente gigantesco agindo de forma irracional, com objetivos completamente diversos dos de poupadores e de investidores/empreendedores?
É impossível, por isso essa disfunção tremenda nas finanças e esse medo recorrente de um grande estouro de bolhas por todos os lados. De dívida privada a bitcoin, de shadow banking na china e na índia ao S&P 500. Um medo generalizado que, por conta da irracionalidade e do excesso de dinheiro, não se converte em prudência e volatilidade.
As bolhas vão estourar?
A verdadeira bolha é de liquidez e essa dificilmente estoura. O evento que faria a disponibilidade financeira desaparecer é grave demais, algo como calote de um desses bancos centrais. Não deve ocorrer.
Falando de forma direta, a solução REAL seria o enxugamento da liquidez que, em outras palavras, o desaparecimento do dinheiro desnecessário. Daquele exagero de água limpa que ninguém consegue usar.
Para o mundo parece haver dois caminhos. O do medo, que significa empurrar tudo com a barriga e continuar fornecendo liquidez, permitindo que os governos continuem a ditar as regras econômicas, as taxas de câmbio e a estrutura das taxas de juros (China principalmente), fazendo o mundo virar um grande Japão, de economia modorrenta, pouco crescimento, juros baixíssimos, taxa de poupança cada vez maior para a aposentadoria, mas sem sofrer grandes colapsos. Para um país rico isso não é tão grave, mas para quem é pobre e tem pressa em crescer, é gravíssimo.
O resultado disso é um empobrecimento gradual, um desaparecimento da liquidez ao longo de 50 anos de investimento em péssimos projetos e de retorno baixíssimo.
O segundo caminho já está sendo trilhado pelo banco central americano. Subir juros, parar de comprar ativos ilíquidos e reduzir seu balanço. E o efeito já está sendo sentido, com juros de longo prazo na faixa de 2,5% a 2,6% ao ano. O Federal Reserve tem muito poder para restaurar a normalidade no mercado de ativos de risco zero (ou baixíssimo), para que volte a fazer sentido nas carteiras de longo prazo.
Já está, ao que parece, convencido de que até a inflação responderá melhor (no caso deles subindo) sob taxas de juros racionais.
O Fed está procurando fazer tudo de forma transparente e evitando grandes impactos no mercado. Se conseguir recolocar os títulos de 30 anos ao patamar de 3,5% a 4% ao ano, é extremamente provável que os ativos, ao menos os de renda fixa privada, percam significativo valor.
Os técnicos do Fed perceberam algo que os BCs do mundo ainda não notaram. Ao zerar as taxas de juros ele perdeu completamente o poder de política monetária. Gastou a última bala (zerar os juros) e seus objetivos foram apenas parcialmente cumpridos, uma vez que não temos crescimento pujante em lugar algum no mundo desenvolvido e a inflação continua persistentemente baixa. As pessoas não consomem, os salários não sobem, o endividamento das famílias está em queda e, pior, o endividamento das empresas está nas alturas.
Imagine se, por algum motivo, a recessão voltasse mesmo com os juros zerados e com os balanços empanturrados de ativos ilíquidos. Qual seria a ação possível dos bancos centrais? Nenhuma. Não haveria nada a fazer diante de um cenário de recessão se os juros já estão zerados. Teriam que se reinventar.
Não sei para onde vamos, mas com certeza estamos em um momento disfuncional do mercado financeiro, ou seja, ele não está cumprindo a função de satisfazer o interesse dos participantes livres.
Já havia debatido isso em julho de 2016, neste artigo. As coisas pouco mudaram.
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