Archive for janeiro \27\-03:00 2015
Petrobras em dia de balanço! Será?
Para quem acompanha Petrobras há tantos anos como eu, não seria surpresa se o anúncio fosse adiado mais uma vez, agora até o dia 30/01 (limite máximo para não ter que quitar antecipadamente alguns bilhões de dólares).
O que está acontecendo hoje é a apresentação da proposta de demonstrações financeiras, por parte dos diretores da Companhia, ao seu Conselho de Administração (CA).
Como é provável que os números sejam ruins, o CA pode querer algum pequeno ajuste, talvez uma linguagem mais perfumada, para não passar recibo de incompetência, corrupção ou má gestão.
Mas o que é tão sério no balanço?
Quem leu o meu artigo anterior sabe (coisa que é pública, mas nenhum analista falou) que a Petrobras tem cerca de R$ 201 bilhões em “Obras em Andamento”. À época, tanto Abreu e Lima, quanto o COMPERJ e outras sob suspeita estavam nessa rubrica do balanço.
Não é pouco…
Há ainda o trânsito de algumas dezenas de bilhões entre a rubrica de ativo intangível para imobilizado, por conta da declaração de comercialidade de áreas de Cessão Onerosa, aquelas que o governo vendeu à Petrobras logo após a mega-capitalização de 2010.
A realidade em 30/09 (o balanço é do terceiro trimestre) era de dólar mais comportado, melhor acesso a crédito e preço do petróleo nas alturas.
Estima-se que a Petrobras não vá poder lançar mão de revisar o balanço com os parâmetros macroeconômicos e financeiros da época, vai precisar incorporar a realidade atual, que seria de dólar nas alturas, petróleo no buraco e crédito seco.
Mas isso não é certo. Aí reside um subterfúgio para apresentar números “melhores”, considerar dólar, juros e preço do petróleo de 30/09. Seria melhor não usar, mas…
As baixas contábeis…
As estimativas vão de R$ 10 bilhões a R$ 52 bilhões de baixas contábeis. Não é lá um intervalo muito confiável.
Não faz sentido pensar em baixar apenas o que foi pago de propina. O sobrepreço, pelo menos, também deveria ser baixado.
Se a empresa resolver baixar o sobrepreço nas obras, é provável que estejamos mais perto dos R$ 50 bilhões do que dos R$ 10 bilhões.
Mas há também a hipótese de usar regras tradicionais de impairment, que seria calcular o valor justo atual dos ativos.
Se isso for exigido pela PwC (ela não vai auditar agora, mas a Petrobras sabe o que o auditor espera), penso que o limite seja ainda maior que os R$ 50 bilhões.
A leitura dos meus artigos anteriores deixou bem claro que a Empresa, simplesmente, destruiu R$ 500 bilhões de valor nos últimos 6 anos. Os ativos, que deveriam produzir muito mais, atingiram 8% a 10% de elevação da produção nesses 6 anos, após elevação de 700% na dívida bruta e uma capitalização de R$ 120 bi. É muito dinheiro pra pouco resultado!
É improvável que os ativos valham as muitas centenas de bilhões de reais que estão registradas no balanço.
Só para ter uma ideia, quando o COMPERJ foi pensado, seria um grande polo petroquímico, hoje será apenas uma refinaria. E o preço do diesel, lá fora, deve ser menor que o custo de produção da Petrobras, ou seja, talvez seja mais interessante importar do que refinar… Quanto vale a refinaria se for fonte de perda de dinheiro?
Não se sabe, mas não é só isso!
A dívida dolarizada e a contabilidade de hedge
Pela leitura do balanço do terceiro trimestre da VALE, deu pra ver que o dólar médio subiu quase 12% no trimestre. No quarto trimestre, estima-se, serão mais 20%.
A dívida da Petrobras está 80% denominada em moeda estrangeira. Se ela não adotasse a contabilidade de Hedge, certamente sua relação dívida líquida/EBTIDA, e outras, iria se tornar proibitiva. Se não no terceiro trimeste, no quarto com segurança.
Mas a contabilidade de Hedge, que não é algo simples, garante que ela possa compensar parte do aumento da dívida em R$ com expectativas de receita em dólar. Em R$, pois em dólar não aumenta (por força do câmbio).
O problema é que o barril caiu 60%, de forma que as receitas em dólar também cairão.
Não é um trabalho fácil saber o impacto disso no balanço!
O que esperar?
O ideal seria que o balanço de hoje viesse desastroso, ainda mais do que a expectativa do auditor. Se assim for, será o início da retomada da credibilidade na direção da Companhia.
Ficamos sabendo que os covenants (exigência dos credores) da Petrobras não estão ligados à sua dívida, seus índices de endividamento, seu patrimônio etc., apenas exigem apresentação dos balanços.
Só o BNDES exige limite máximo de 5,5x para a relação dívida líquida/EBITDA, mas o BNDES não deve criar problemas.
Se o balanço vier desastroso, não teria maiores consequências, em termos de aceleração das dívidas, e ainda poderia sinalizar ao mercado o “fundo do poço” em termos contábeis.
Mas se vier bonito, cheiroso e bem embalado…
Bom, ninguém no mercado quer ouvir desculpas ou discursos amenos sobre a situação da empresa. Não vai soar bem tergiversar e inventar jargões para mitigar a situação financeira e patrimonial.
Nesse caso, raríssimo é verdade, quanto pior melhor!
Aguardemos, mas vou deixar minhas apostas:
O que eu acharia “apaziguador”:
- – Balanço divulgado hoje após o fechamento dos mercados
- – Perdas contábeis da ordem de R$ 50-60 bi
- – Dívida líquida de R$ 280 bilhões (há uma estimativa de R$ 261 bi)
- – EBTIDA em leve queda pelo aumento do serviço da dívida em dólar e registro da propina como despesa.
- – Necessidade de reduzir o plano de negócios em 30%
O que acharia “sincero demais pra ser mentira”:
- – Balanço divulgado hoje após o fechamento dos mercados
- – Perdas contábeis da ordem de R$ 75 a 100 bi, com necessidade de ajustes nos balanços desde 2011 (republicação).
- – Dívida líquida acima de R$ 300 bi
- – EBTIDA em queda forte
- – Necessidade de reduzir o plano de negócios em 50%
O que acharia triste e perigoso para a empresa:
- – Balanço divulgado no dia 30/01, após o Jornal Nacional.
- – Perdas contábeis da ordem de R$ 10 a 20 bi.
- – Dívida líquida controlada na faixa de R$ 260 bi
- – EBTIDA em elevação
- – Manutenção integral do plano de negócios
- – Um monte de elogios aos resultados, à Companhia etc.
Alea Jacta Est
Ler Post Completo | Make a Comment ( 10 so far )Petrobras, um panorama realista
Esse post visa ilustrar alguns desdobramentos possíveis (bem como elencar alguns dos motivos) para essa crise sem precedentes na Petrobras. É importante ler, tanto para o acionista atual quanto para aqueles que pensam em aproveitar o momento para entrar no papel.
Quem tiver paciência, viajará pela história que nos trouxe até aqui.
Exuberância irracional – 2007-2008
Estava na Expomoney RJ quando informaram da “descoberta” do pré-sal. Vimos opções da Petr4 subindo 7.000%, com volume de milhões de reais. Foi um alvoroço! Mais ainda quando Delfim Netto, que estava dando palestra no evento, ao ser alertado da “descoberta”, falou: “Ué, mas a gente já sabia!”.
Quem estava lá lembra. Não sei se ele estava falando que sabia desde o governo militar, ou de alguma informação privilegiada. Sei que o pessoal do estande da Petrobras cortou um dobrado pra explicar essa possível inconfidência do ex-ministro.
Fiquei bem triste quando um amigo, mega inteligente, ligou para o meu celular dizendo que tinha comprado R$ 40.000 de Petrobras a R$ 80,00 (antes do desdobramento) em 2007. Ele, que não é do ramo, mas estava encantando com o “futuro promissor”.
Pois bem, não vou me alongar sobre isso, mas escrevi na era pré-blog (de 2007 a 2010) sobre o assunto, mostrando a exuberância irracional. Vale a leitura pelo relato histórico.
Petrobras e os novos poços. Cuidados necessários. (11/11/2007)
Mais uma da Petrobras… (21/12/2007)
Petrobras, mais um poço! (31/03/2008)
Comprando o prejuízo futuro…
Sem entrar no mérito das “intenções” dos agentes públicos, pois não é esse o ponto desse artigo, a partir da descoberta do Pré-sal começamos a formar o impressionante buraco em que TODA a indústria hoje se vê. E com poucas perspectivas de saída.
– Suspendemos todos os leilões
Jogamos no lixo as regras que vinham funcionando MUITO BEM desde 1997. Nossa produção, entre 1997 e 2008 subiu significativamente, de 2010 até hoje, está estagnada (recentemente batemos o recorde de 2010).
Sem leilão, sem planejamento, e com a criação de uma regra complexa, inútil e que onera a Petrobras sempre que houver algum leilão. Resultado, no primeiro leilão, 5 anos depois da descoberta, só houve um grupo interessado. Deus sabe o motivo…
Hoje vemos a indústria reduzindo significativamente o número de sondas no Brasil. Não há o que prospectar.
– Iniciamos uma política agressiva de conteúdo nacional
Lembro quando a Petrobras assinou um contrato-jumbo de compra de navios com um estaleiro nacional, a notícia no Brasil foi patriótica, alvissareira etc.
Li a mesma notícia na bloomberg (estava ministrando um curso na sede deles em SP), informando que a Petrobras pagaria um sobrepreço de centenas de milhões de reais por não comprar no exterior.
E assim começou a fábula do estímulo à indústria nacional.
Entenda leitor, se o governo garantir o financiamento e a demanda, até a indústria de Carruagens volta a funcionar. De pager. De TV à válvula. De fogão à lenha.
Não há qualquer mérito em dizer que ressuscitou uma indústria, se você garante o funding (BNDES emprestando com prejuízo do tesouro, ou seja, nós) e a demanda (Petrobras comprando a qualquer preço).
Haveria se essa indústria se tornasse competitiva, mas acho que a operação Lava-jato mostrou que os objetivos eram outros.
Deu errado. E o futuro é complicado, uma vez que o funding subsidiado PRECISA acabar e o comprador irracional não tem mais dinheiro.
Mas essa política do conteúdo nacional já foi flexibilizada, o que permitiu o afretamento imediato de embarcações estrangeiras e permitiu o crescimento da produção nos últimos meses.
Em resumo, nós contratamos o buraco. Nós pagamos para estar nele. Na ordem das centenas de bilhões de reais simplesmente jogados fora.
A indústria que, se precisar se financiar a preço de mercado e se precisar competir internacionalmente para vender seu produto, criamos simplesmente não se sustenta.
Há alguns dias em O Globo, o deputado Luiz Sérgio defendia essa política afirmando que precisamos preservar o emprego de 80.000 metalúrgicos. Seria mais barato, talvez 100 vezes mais barato, se pagássemos a eles de forma vitalícia para ficarem em casa.
Tenho muitos amigos nessa indústria, mas não posso me furtar a dizer o óbvio. Já era óbvio há vários anos, mas agora a situação é mais grave, pois a equação precisava de lados perdedores para fechar, e esses lados não podem mais perder…
A capitalização de 2010 e o que ninguém percebe
Eu avisei milhões de vezes, no blog, no INI, na TV, em revistas etc., que a diluição precisava ser levada em conta!
Hoje vemos pessoas dizendo que a “Petrobras está barata”, mas se ela precisar de uma capitalização de, por exemplo, R$ 50 bi (o que não faz cócegas na dívida), teria que emitir 5,5-6 bilhões de ações. Só isso já traria uma redução no lucro por ação de 34%.
Falo disso mais adiante, mas deixo os links para quem quiser entender os efeitos graves da capitalização. Além de ser um belo documento histórico da nossa derrocada.
Capitalização da Petrobras – Importante! (17/08/2010)
Capitalização Petrobras – O que fazer com os fundos do FGTS? (19/08/2010)
Exuberância irracional – Petrobras x Exxon (26/08/2010)
Capitalização, BNDES e as Medidas Provisórias (02/09/2010)
Capitalização da Petrobras – Lei de Bicks ou Lei de Schultz (22/09/2010)
No post a seguir, mostro como a capitalização da Petrobras, na verdade, foi uma estratégia para capitalizar a união. Até onde sei, fui o primeiro a falar isso.
A verdade sobre a capitalização (24/09/2010)
As anomalias que essas atitudes criaram
– Crescimento “fake” do Patrimônio Líquido (PL)
Com grande parte do dinheiro aportado na capitalização voltou para a união, o PL da Petrobras cresceu a base de ativos intangíveis. E isso destruiu os dividendos da ON, pois a Petrobras é obrigada a pagar dividendos para as PN com base em 3% do PL. Como o PL é desproporcionalmente alto, não sobrou dinheiro para pagar bons dividendos à ON.
Isso fez com que as ON, antes com 15% a 20% de prêmio sobre as PN, hoje sejam negociadas com desconto de 10% a 15%.
– Salários exorbitantes para indústrias ineficientes
Como o governo garantia o funding e a Petrobras comprava a qualquer preço, contratava-se funcionários de nível médio com salário de gerente de banco, gerente médio de TI, de telefonia etc.
Isso aconteceu em outras áreas, também influenciadas pela equação “dinheiro barato + demanda irracional = ineficiência”. Lembram da queda da viga no Estádio do Corínthians? Lá soubemos que um operador de guindastes ganhava de R$ 15.000 a R$ 20.000 por mês. Se procurarmos na pesquisa de salários da Catho, infomoney e outros, veremos que diretor de empresa média não ganha isso.
Aliás, esse pessoal preocupa, pois se houver significativa redução no dinheiro para essas indústrias, será difícil se reposicionar a R$ 8 mil em posições de nível médio em.
O mercado de imóveis da Zona Sul do RJ também foi bastante impactado, principalmente na área mais nobre. Só um dos diretores indiciados da Petrobras comprou 3 imóveis em Ipanema e Leblon. Na verdade uma offshore do Uruguai comprou…
Enfim, indústrias que perdem dinheiro (e isso é evidente) e destroem valor remuneram muito melhor que indústrias superavitárias. Non sense.
Creio que, nesse tema, ninguém bate o Eike. Conseguiu pagar os maiores salários da história das indústrias de petróleo, mineração, logística etc., com base na maior distruição de valor da história da bolsa brasileiras. Non sense.
Soubemos que o Mr. Oil, que era gerente da Petrobras?!?!?!?! antes de virar chefão da OGX, vive hoje de aluguéis de imóveis no Leblon.
A irracionalidade custa caro.
– Perdemos o bonde…
Parece que o mercado de petróleo agora é outro. A impressão que temos é que seria muito mais barato, hoje, comprar petróleo e derivados do exterior. E talvez fique ainda mais barato.
Fizemos uma refinaria no RJ com orçamento que levaria o homem à Lua, pra quê?
Em 7 anos a produção nos EUA aumentou 2 Brasis. E ficamos quase na mesma.
Acho que é meio evidente, hoje, que fizemos tudo errado. Aliás, era evidente à época também. Mas a propaganda convence de tudo, até do inacreditável.
Agora há um dilema colocado nos jornais. Poderia ficar mais barato importar combustíveis do que comprar da Petrobras. O que o governo fará? Proibirá a importação? Criará mais uma taxa de “proteção à indústria nacional” para tornar o combustível produzido por aqui?
Quem paga? Nós é claro!
O tamanho do buraco…
A minha opinião, e é só opinião mesmo, é que o problema da Petrobras é majoritariamente contábil e financeiro. E não é pouco!
Parece evidente, pelos resultados, que a parte operacional da Companhia é muito valiosa. Pela evolução crescente das receitas, pela expressiva geração de caixa, mesmo com tanto desvio e tanto sobrepreço etc.
Mas isso é irrelevante, se a estrutura contábil e financeira estiver deteriorada.
Para não alongar a análise histórica neste artigo, há outro que escrevi em maio de 2014 que trata da incrível evolução da dívida bruta da Petrobras em 7 anos (600%!!!) Se colocarmos a dívida de hoje, chega a quase 10 vezes a de 2007! E é a dívida BRUTA!!!
Petrobras… É hora de investir?
A leitura do artigo mostra que “perdemos a mão” a partir de 2007-2008 na Petrobras. E isso fica bem evidente nos negócios mostrados pela Lava-jato.
Por que balanço não saiu?
Dadas as evidências de corrupção e sobrepreço, não há como considerar que o patrimônio registrado pela Companhia esteja correto. Não há segurança, nem na própria área de contabilidade da Petrobras sobre qual o valor justo dos ativos em balanço.
E não são pequenas as rubricas que poderiam sofrer abalos. Só uma, que registra Obras em Andamento, tinha um montante de R$ 201 bilhões no segundo trimestre de 2014.
Provavelmente está lá a maioria das obras em investigação na Lava-jato.
Sem balanço, não há financiamento nos mercados. Não há como captar. E a necessidade de caixa novo da Petrobras, para manter os investimentos, estava na ordem de R$ 50 bi por ano.
Imagino que os investimentos ficarão comprometidos. Mas nem é possível dizer se isso é suficiente para viver sem crédito.
O dólar e a dívida líquida
Outro ponto grave é que a dívida está 80% dolarizada. E é a maior do mundo. A Petrobras está numa situação em que é, ao mesmo tempo, vítima e fonte de uma possível crise cambial brasileira.
Recentemente a empresa divulgou que, caso não apresente seu balanço nos primeiros 180 dias de 2015, poderá ter US$ 97 bilhões de dívidas aceleradas, ou seja, precisaria pagar antecipadamente (ou renegociar em condições bem dramáticas).
Não é um evento pequeno, mesmo para quem tem reservas significativas. Certamente pressionaria o dólar. Certamente pressionaria os juros. Em que montante? É uma incógnita. Por sorte teremos racionalidade no ministério e no BACEN para enfrentar esse possível cenário.
Alie-se a isso, o fato de a Presidente da Petrobras indicar que não faz ideia de quando sairá o balanço auditado. Chegando a sugerir períodos perigosos, como 300 dias ou até 700 dias… Não é muito confortante essa fala.
Mesmo que a Petrobras consiga renegociar as dívidas, para não ter que antecipá-las, as taxas de juros exigidas parecem proibitivas.
Em 17/12/2014 exigia-se no mercado secundário, taxas de 8,48% ao ano (em dólar) para negociar os títulos. Lembro que Eike colocou dívida primária a 8,5% em 2011.
É absolutamente inviável captar a 8,5% em dólar. Isso é taxa de junk bond.
O provável e o improvável…
Nessa hora é melhor não fugir do óbvio. Isso porque, nesse caso, fugir do óbvio é cair no abismo e no colapso. Não há solução heterodoxa brilhante, todas seriam destruidoras de valor. A ortodoxia é o caminho.
Há algumas consultorias especializadas em contabilidade de fraudes trabalhando dentro da Petrobras. Recentemente contrataram uma firma de auditoria para trabalhar só nisso (US$ 18 milhões de honorários), para dar apoio a esse trabalho.
Recentemente o trabalho dessas firmas foi estendido à Petros, o que é, no mínimo, estranho.
Há uma investigação bem relevante no âmbito da SEC, além do esforço da CVM. Mas a questão da SEC é mais grave, pois se a Petrobras perder a listagem nos EUA, não parece que conseguirá mais se financiar adequadamente, pois nenhum ente nacional conseguiria suprir a necessidade de caixa da Companhia.
Isso parece indicar que, em algum momento, algum relatório indicativo das baixas contábeis será aceito pela Price (auditora), o que lhe dará conforto para assinar o balanço.
Muito provavelmente esse balanço trará ajustes significativos no patrimônio e, possivelmente, em outras rubricas. Isso se não exigirem republicação de anos anteriores, como já noticiou o Valor Econômico.
A partir desse momento, entendo eu, não poderemos fugir de uma nova capitalização.
Por quê?
Ora, simples demais. O mercado de crédito, mesmo reaberto, será mais caro, bem mais caro. Os indicadores financeiros, que dependem do Patrimônio líquido, serão piores. Mesmo fazendo “contabilidade de hedge” não dá para fugir de ajustes pela desvalorização significativa do Real.
A saída mais vantajosa, para o Brasil e para os investidores, seria uma mudança na lei para, entre outros, permitir a conversão de todas as ações em ON, fazer uma chamada de capital significativa SEM a participação do governo, e transferir o controle da Companhia para a iniciativa privada (diluição do controlador).
Mas isso, acho que não vai acontecer.
O pior cenário…
Nos últimos sete dias houve um movimento preocupante do controlador (União). Através de medidas provisórias, liberou crédito (dívida) de cerca de R$ 46 bilhões para a Petrobras.
É evidente que isso foi feito para evitar asfixia de todo o sistema e evitar parada total dos investimentos.
Mas preocupa, pois se o controlador tiver emprestado significativo valor à Companhia, poderia resolver usar esse valor como aporte, perdoando a dívida e emitindo novas ações. Ao preço de hoje, seriam emitadas cerca de 5,5 bilhões de ações.
E não é improvável que haja mais concessões de crédito, assim como não é improvável que a ação caia mais.
O risco seria uma queda significativa no valor das ações e uma conversão de créditos em ações. Isso poderia diluir muito a participação dos minoritários.
O que aconteceu com a OGX é exemplar. Na conversão das dívidas em novas ações, os minoritários perderam cerca de 95% de sua participação.
O pior cenário para o Brasil
Perdemos o melhor momento para leiloar áreas de exploração. Em 2008 talvez o governo tivesse arrecadado algumas dezenas de bilhões de reais, talvez na casa da centena, se tivesse leiloado áreas do Pré-sal.
Isso morreu, especialmente com o petróleo a US$ 50 e representantes da Árabia Saudita afirmando com todas as letras que querem combater o gás de xisto e as operações em águas profundas.
Agora, com o petróleo barato, estamos para perder outra oportunidade, que seria reduzir custos com energia. Isso porque, parece óbvio, o governo não vai permitir que a Petrobras compre combustível a preço de banana para revender mais barato aqui.
O que fazer com Abreu e Lima? O que fazer com o COMPERJ?
Pois é. Fica difícil achar alguma coisa certa.
A derradeira análise
Infelizmente a Petrobras está numa condição que inviabiliza qualquer análise fundamentalista racional.
Os analistas que “indicam” Petrobras deveriam colocar a mão na consciência e lembrar que seu instrumento de trabalho são as demonstrações financeiras. E essas são completas desconhecidas. Tanto as do terceiro trimestre, quanto as de anos anteriores. Tudo poderá mudar.
Não existe qualquer análise disponível para a Petrobras, apenas de caráter especulativo.
Se alguém disser que está barato, o fará por puro chute. Não há balanço. Não há segurança sobre o Patrimônio Líquido, sobre o Ativo, sobre o endividamento (que depende do dólar), sobre as condições do crédito extraordinário etc.
Lancei recentemente um livro sobre o Método Sempre e a Petrobras era uma das empresas analisadas.
O Método continua de pé, firme e forte, mas os dados simplesmente desapareceram. Não existem mais.
E isso é triste. Muito triste.
Diria que esse episódio jogou 14 anos de trabalho da Bovespa no lixo. Lamento pelo trabalho brilhante do Raymundo Magliano Filho, do Gilberto Mifano, da humilde contribuição do INI, da Expomoney e de tantos outros.
O mercado brasileiro vai demorar a se recuperar.
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