Petrobras… É hora de investir?

Posted on 08/05/2014. Filed under: Finanças |

Prezados, resolvi escrever esse post para dar conta da mais frequente pergunta que meus leitores (e amigos de leitores…) me fazem:

Está na hora de (voltar a) investir na Petrobras?

Não é algo que se possa afirmar categoricamente. Nem que sim, nem que não, mas há muito que tratar sobre o tema.

Não tratarei de análise financeira, isso deixo para meu novo livro que, se tudo correr bem, estará disponível nas livrarias em agosto desse ano, mas de sinais importantes que a empresa poderia dar ao mercado e aos investidores.

Ao final do texto, espero, o leitor entenderá os motivos dessa incrível perda de valor no período 2008-2014, e saberá identificar o que poderia ser um retorno da Companhia à racionalidade de mercado.

Aos nacionalistas, um preâmbulo!

Essa análise não levará em consideração o “interesse nacional”, que já é em si algo bastante subjetivo. O acionista controlador sempre pode invocar essa questão, prevista na legislação (artigo 238 da lei 6404/76), mas o foco aqui é na valorização das ações.

Portanto, quem entende que a Petrobras deva ser instrumento prioritário para fazer valer o “interesse nacional”, peço que compreenda que esse não é o foco do artigo.

A perda de valor.

O verdadeiro auge da empolgação do mercado com a Petrobras deu-se em maio de 2008, quando a empresa atingiu um valor de mercado de espantosos R$ 510 bilhões (US$ 309 bi ao dólar do dia).

Vale lembrar que, em 2010, ainda houve um aumento de capital de R$ 120 bilhões, o que, em condições normais, deveria adicionar esse montante ao valor de mercado.

No início de maio de 2014, a Petrobras valia cerca de R$ 220 bilhões (cerca de US$ 100 bilhões).

Não é uma perda desprezível, uma vez que, além de cair de um “topo” de R$ 510 bi, ainda houve uma adição de R$ 120 bi em dinheiro (parte disso, posteriormente, virou a compra de 5 bilhões de barris – cessão onerosa).

Não seria irrazoável dizer que houve uma perda de R$ 410 bilhões entre valor de mercado e aporte de capital nesses 6 anos.

A Companhia pode até ter sido um motor para várias indústrias brasileiras, como de construção, naval, pesquisa etc., mas não foi boa para o acionista de longo prazo.

Descompasso entre investimento, endividamento e resultados.

Os investimentos da Petrobras saíram de R$ 45 bilhões em 2007 para R$ 104,4 bilhões em 2013, elevação nominal de 130%, cerca de 15% ao ano.

O endividamento bruto da Companhia saiu de R$ 39,8 bilhões em 2007 para R$ 267,8 bilhões em 2013, elevação nominal de 572%, cerca de 37,4% ao ano.

O número de funcionários saiu de 68.931 em 2007 para 85.065 em 2012 (2013 ainda não está disponível), elevação de cerca de 4,3% ao ano, e o de terceirizados saiu de 211.566 em 2007 para 360.372 em 2012, 11,2% ao ano. A Petrobras saiu de uma força de trabalho de 280 mil pessoas para 446 mil pessoas.

Entre 2007-2013 anos foram R$ 500 bilhões investidos, R$ 120 bilhões de aporte de capital, R$ 228 bilhões de elevação na dívida e 165 mil novos trabalhadores (funcionários + terceirizados) atuando para fazer a Petrobras crescer.

E as projeções eram ambiciosas!

Quem acompanhou, como eu, os resultados e os planos de negócios desde 2007 lembra que as previsões eram as seguintes:

  • 2007 – Meta de produzir de 3.494 mil barris por dia (bpd) em 2012
  • 2008 e 2009 – Meta de produzir 3.655 mil bpd em 2013
  • 2010 – Meta de produzir 3.603 mil bpd em 2014
  • 2011 – Meta de produzir 3.993 mil bpd em 2015
  • 2012 – Meta bem mais realista, de produzir 2.500 mil bpd em 2016
  • Em 2013, previsão de aumento de 7,5% da produção para o ano de 2014

Os resultados…

O valor de mercado saiu de R$ 430 bilhões em dezembro de 2007 para R$ 220 bilhões em maio de 2014, uma queda de 49%, que ficaria ainda pior se os R$ 120 bilhões de aporte fossem incluídos na conta.

A receita teve um bom crescimento, saindo de R$ 170 bilhões para R$ 304 bilhões no período, crescimento nominal de 10%.

O lucro ficou praticamente estagnado, saindo de R$ 21,5 bilhões para R$ 23,6 bilhões, após atingir recorde de R$ 35,2 bilhões em 2010.

Mas é no operacional que, infelizmente, todo aquele investimento, toda a dívida e toda a nova força de trabalho, acabam não tendo o resultado esperado.

A produção total (incluindo participações minoritárias de terceiros) no Brasil e no Exterior de óleo e gás saiu de 2.301 mil bpd para 2.539 mi bpd, apenas 1,6% ao ano de crescimento na produção.

Outro ponto que levou dezenas de bilhões de reais em investimento foi a área de refino. O volume de derivados obtidos na área de refino saiu de 1.795 mil bpd para 2.124 entre 2007 e 2013, crescimento de 2,8% ao ano.

O que aconteceu?

A leitura dos fatos, todos documentados nos Relatórios da Administração de 2007 a 2013, nos faz pensar, por que a empresa não teve um crescimento nos resultados, condizente com um investimento 130% maior, um volume de mão de obra 70% maior e um endividamento quase 6 VEZES maior?

Há a análise otimista, aquela que acredita que os investimentos logo começarão a dar frutos e que a fase de aumento do endividamento e de crescimento do investimento passou.

Mas essa análise não parece razoável, pois não guarda relação com alguns fatos relatados pela imprensa e pela própria companhia.

  • Atrasos e sobrepreço em refinarias, com direito a severas críticas da própria presidente da empresa.
  • Contratação de embarcações de estaleiros que nem saíram do papel (EAS, por exemplo). Contratos publicamente criticados por Graça Foster.
  • O próprio plano de negócios da companhia, que indica que os investimentos permanecerão nesse patamar, ou seja, ainda faltam mais 500 bilhões entre 2014 e 2018.
  • Os constantes erros de projeção. Mesmo com projeções menos otimistas, como agora em 2014, o resultado do primeiro trimestre indicou crescimento na produção de 0,6%, bem distante dos previstos 7,5%.
  • Briga política para ver quem NÃO aumentará os combustíveis em 2015.

Por que os resultados não foram condizentes com o novo “tamanho” da empresa?

Todo mundo conhece as brigas na OMC, para destravar as barreiras do comércio internacional. Elas ocorrem por motivo simples: proteção às indústrias nacionais. A briga é normalmente por redução de subsídios agrícolas, combate ao dumping etc.

E sempre tem um único objetivo: proteger interesses nacionais, ou de grupos de relevante influência política e econômica.

O que acontece com a Petrobras é parecido, porém dentro de nossas fronteiras.

A decisão política foi clara, aproveitar a força (e o caixa) da estatal para estimular várias áreas de interesse na indústria nacional, além de ressuscitar a indústria naval.

É evidente que indústrias competitivas não precisam de subsídio. Mas quando não o são, o governo pode exigir conteúdo nacional, conceder crédito subsidiado entre outras benesses que garantam essa “competitividade”.

Se tudo der certo, essas perdas momentâneas do agente público, com os subsídios diversos, trarão competitividade no longo prazo para a indústria.

Ou não…

Vamos supor que o sobrepreço e os atrasos sejam fruto exclusivo de má gestão, sem considerar questões éticas ou legais.

Considere, por hipótese, uma refinaria que deveria levar 4 anos para ficar pronta e consumiria US$ 4 bilhões e na prática, está levando 10 anos e consumindo US$ 30 bilhões.

Para a estatal isso significa não só um custo que, provavelmente, tornará o investimento de baixíssimo retorno (ou negativo), mas também 200-300 mil bpd a menos durante os 6 anos de atraso.

Considere, por hipótese, um custo entre 30%-40% superior para construção de navios e outras embarcações no Brasil, além de 2-3 anos a mais de espera. Mesmo que esse sobrepreço e essa demora sejam fruto apenas do Custo Brasil e não da inexperiência ou incipiência do estaleiro.

A estatal perde dinheiro e produção. E o pior, timing, pois a indústria não fica parada, logo explora outras fronteiras (vide costa da África e Shale Gas).

E ainda há a questão dos combustíveis, que tem dado prejuízos bilionários à empresa, pois é forçada a vender a preços menores que seu custo.

A presidente Graça Foster já endereçou essas questões por várias vezes nos últimos meses. Com sucesso tímido, é verdade…

A questão do preço dos combustíveis seria a mais simples de resolver, com impacto na inflação certamente. Mas resolver a questão de a Petrobras ser o alicerce de sustentação de tantas indústrias é bem mais complexo.

O momento é ainda mais delicado para a Petrobras, pois quando se decidiu pelo estímulo à indústria naval, havia realmente escassez de embarcações no mercado internacional, o que justificaria fomentar novos fornecedores. Mas com a revolução na indústria energética americana (gás de xisto), hoje é mais fácil encontrar embarcações disponíveis para aluguel.

O que é importante ficar claro é que o shareholder perde, mas alguns stakeholders ganham. Foi o que se decidiu, politicamente.

Resumindo, a perda da Petrobras, de certa forma, virou ganho para vários setores industriais. Se isso é bom ou ruim, dependerá da sustentabilidade e da competitividade futura desses setores. Se não conseguirem competir e a Petrobras fechar as torneiras, infelizmente, fecharão as portas. E isso significará que as perdas do agente público com subsídios não gerarão o retorno esperado. É um jogo de perda-perda-ganho pontual, perde a Petrobras, perde o país e o fornecedor tem ganho pontual e não sustentável.

Sendo pragmático

Partindo do pressuposto que estamos escrevendo para os acionistas (shareholders), e não para outros interessados (stakeholders), a decisão de investir ou não precisa ser absolutamente pragmática.

A Petrobras precisa encontrar um equilíbrio entre ser a grande financiadora de várias indústrias no Brasil e crescer, tanto em valor de mercado quanto em produtividade. E isso é uma equação complexa, de difícil solução (ao menos sem traumas).

É improvável que a empresa consiga sustentar o plano de negócios até 2017-2018, sem que haja significativa evolução nos lucros. Não há espaço nem tempo para esperar pelo fluxo de caixa operacional. Não poderá demorar mais 36-48 meses, sob risco de necessidade de nova capitalização.

Provavelmente a Petrobras precisará “dar um tempo” para recuperar fôlego financeiro. Esse “tempo” poderia vir com significativo aumento nos combustíveis (algo entre 20-25%), redução na exigência de conteúdo nacional em áreas de alta tecnologia (já ocorreu), redução no volume de investimentos, racionalização e pente fino nos contratos.

Para finalizar

Seria ingênuo achar que uma empresa de economia mista poderia se guiar exclusivamente pelas leis de mercado. Que não serviria a interesses nacionais ou ao que o governo entendesse ser dessa forma.

A questão aqui é de equilíbrio (ou desequilíbrio).

O balanço saudável entre sustentar indústrias incipientes (e ainda ineficientes) e ajudar no controle da inflação, e buscar atingir crescimento financeiro e operacional saudável parece ter sido rompido em algum ponto entre 2007 e 2010, quando o investimento subiu 70%, saindo de R$ 45 bi para R$ 76 bi. Até 2010, a Petrobras atingia alguns recordes, de lucro e produção média. E o endividamento ainda estava em R$ 120 bilhões, aceitável para um Patrimônio Líquido de R$ 300 bilhões. Algo se soltou no caminho. Algo se perdeu.

É importante que todos aqueles interessados em (voltar a) investir na Petrobras procurem esse tipo de informação: a companhia deve, essencialmente, recuperar, ao menos, o break even no negócio de combustíveis, e alinhar a política de investimentos às reais necessidades e capacidades de seu fluxo operacional.

Se a expectativa do investidor é que a empresa continuará ajudando na meta de inflação e sustentando indústrias incipientes (algumas ineficientes), não parece razoável esperar retornos elevados, ao menos como acionista.

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7 Respostas to “Petrobras… É hora de investir?”

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[…] Petrobras… É hora de investir? […]

Boa noite terminei de ler seu livro “QUANTO CUSTA FICAR RICO?” Existe algum curso de Agente Autônomo de Investimento e quais sao os requisitos?

Olá, pode procurar no site da ANCORD ou do SINDCOR aqui no RJ.

Genial Portinho!
Mais um excelente artigo. O que voce acha da Vale? Talvez ela mereca tambem um post destes. Abracos Erico

Oi Erico,
A VALE está com desafios de mercado mesmo. É, essencialmente, redução de custo e torcer para a demanda chinesa não afundar o preço do minério.

As variáveis são de uma complexidade tão grande que fica difícil para o investidor comum avaliar a Petrobrás.

No post isso ficou bem claro.

Usando as premissas do INI ela estaria em sua carteira?

Marcelo Kastrup

Oi Marcelo, eu analiso a PETR no livro novo, com método próprio. Só funciona com premissa de crescimento MÍNIMO de 6% ao ano no lucro. Não é impossível, mas antes será necessário retomar a racionalidade nas operações. Não faz sentido vender com prejuízo ou pagar excessivamente mais caro por serviços e produtos.


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    Seus objetivos são educacionais ou recreativos, não configurando sob nenhuma hipótese recomendação de investimento.

    O investidor consciente deve tomar decisões com base em suas próprias crenças e premissas. Tudo que lê ou ouve pode ser levado em consideração, mas a decisão de investimento é sempre pessoal. Tanto na escolha de ações para carteira própria, quanto na escolha de gestores profissionais para terceirização da gestão.

    O Autor espera que os temas educacionais do blog possam ajudar no desenvolvimento e no entendimento das nuances do mercado de ações, mas reitera que a responsabilidade pela decisão de investimento é sempre do próprio investidor.

    Sejam bem vindos!

  • Paulo Portinho

    PAULO PORTINHO, engenheiro com mestrado em administração de empresas pela PUC-Rio, é autor do Manual Técnico sobre o Método INI de Investimento em Ações, do livro "O Mercado de Ações em 25 Episódios" e do livro "Quanto Custa Ficar Rico?", os dois últimos pela editora Campus Elsevier.

    Paulo atuou como professor na Pós-graduação de Gestão Social da Universidade Castelo Branco e na Pós-graduação oferecida pela ANBIMA de Capacitação para o Mercado Financeiro.

    Atuou como professor da área de finanças e marketing na Universidade Castelo Branco e no curso de formação de agentes autônomos do SINDICOR.

    Como executivo do Instituto Nacional de Investidores - INI (www.ini.org.br) entre 2003 e 2012, ministrou mais de 500 palestras e cursos sobre o mercado de ações, sendo responsável pelo desenvolvimento do curso sobre o Método INI de Investimento em Ações, conteúdo que havia chegado a mais de 15.000 investidores em todo o país, até o ano de 2012.

    Representou o INI nas reuniões conjuntas de conselho da Federação Mundial de Investidores (www.wfic.org) e da Euroshareholders (www.euroshareholders.org), organizações que congregam quase 1 milhão de investidores em 22 países.

    Atuou como articulista do Informativo do INI, do Blog do INI, da revista Razão de Investir, da revista Investmais, do Jornal Corporativo e do site acionista.com.br. Foi fonte regular para assuntos de educação financeira de veículos como Conta Corrente (Globo News), Infomoney, Programa Sem Censura, Folha de São Paulo, Jornal O Globo, entre outros.

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