Lançamento Coberto – Atualização dos Estudos de 2005 a 2010

Posted on 26/09/2011. Filed under: Finanças |

Caros leitores,

Muitos acompanharam a (longa) série de estudos sobre lançamento coberto, iniciada há alguns meses. Como os resultados, ao menos com a minha metodologia de estudo, foram muito ruins, recebi um grande número de críticas e alguns estudos que confrontariam os meus resultados.

Bom, praticamente todos os estudos que recebi tinham pecados metodológicos, matemáticos e/ou de coleta de dados, por isso não os publiquei aqui. Mandei minhas considerações para os autores dos comentários ou dos estudos contraditórios.

Para quem ainda não leu, seguem os links para toda a série:

Parte 1: Opções – Lançamento Coberto para Financiamento de Carteira, um estudo ASSUSTADOR!
Parte 2: Opções – Lançamento Coberto para Financiamento de Carteira, um estudo ASSUSTADOR!
Parte 3: Opções – Lançamento Coberto para Financiamento de Carteira, um estudo ASSUSTADOR!
Parte 4: Opções – Lançamento Coberto para Financiamento de Carteira, um estudo ASSUSTADOR!
Opções – Conceituando Financiamento e strikes “longos”
Parte 5: Opções – Financiamento de Carteira com Strikes Longos – A pedidos!
Parte 6: Financiamento de carteira com Strikes Longos
Parte 7: Financiamento de carteira com Strikes Longos
Comparativo: Rolagem ou Exercício de opções
Opções – Estudos nos EUA (CBOE)

Surgiu, enfim, um estudo correto com resultados favoráveis ao financiamento de carteira!

Há alguns dias recebi um estudo excelente. Não pude verificar a correção de todos os dados, mas por amostragem pareciam corretos. Ainda, o pesquisador que elaborou o estudo tem um conhecimento invejável do excel, o que permitiu que ele fizesse um estudo REAL com o lançamento coberto para a Petrobras entre 2005 e agosto de 2011.

Trocamos alguns emails uns dias atrás, mas não obtive autorização para publicar o estudo aqui no blog. É pena, pois o estudo parece corretíssimo do ponto de vista metodológico e técnico.

Por respeito ao pesquisador não vou indicar seu nome e nem o blog/site em que publicou seus resultados. Se receber autorização, posto imediatamente.

Mas alguns de vocês já devem ter lido o estudo. Ao final ele indica, respeitosamente, alguns motivos para as falhas do meu estudo.

Mas…

O estudo parece favorável ao financiamento, mas… acaba ajudando a demonstrar outros perigos dessa técnica.

Como o estudo dele utilizava Petrobras em 2011 e o meu, originalmente, terminava em 2010, resolvi atualizar as planilhas para VALE e PETR até agosto de 2011. Isso porque a Petrobras teve uma grande queda nos últimos meses, o que pode ter impactado negativamente a estratégia Buy and Hold (B&H). Os dados novos estão a seguir.

VALE

PETR

Os resultados pouco diferem do que tinha encontrado anteriormente.

Como a Petrobras caiu bastante, teria sido MENOS DIFÍCIL bater o B&H. Enquanto para lançamentos ATM (no dinheiro), teria sido necessário um ganho líquido de 4,84% ao mês, com os lançamentos cobertos até dez/2010. Até ago/2011 teria sido necessário 4,44% líquidos. Pouca mudança.

Para lançamentos OTM (6% fora do dinheiro, por exemplo), até dez/2010 teria sido necessário um ganho líquido de 2,16%, enquanto que até ago/2011 bastaria um ganho de 1,93%.

Os resultados do estudo discordante.

No estudo que recebi os resultados foram os seguintes:

  • B&H – 117,24% de ganho patrimonial
  • LC ITM – 122,43% de ganho patrimonial
  • LC OTM – 151,38% de ganho patrimonial

Não é um ganho desprezível, mas ao analisar o estudo mais detalhadamente enviei ao pesquisador as seguintes considerações:

1- O meu estudo

O meu estudo não indicou categoricamente que o uso de LC deteriora o patrimônio, ele disse que, para isso não ocorrer, é necessário rentabilidades mensais muito elevadas.

A única observação que fiz foi que não acredito nessas rentabilidades, de forma consistente.

Você demonstrou que, na média, a Petrobras obteve rentabilidades elevados no OTM o que, em tese, garantiria o bom resultado para o LC.

Ponto para o LC, mas… não é só isso.

2- Lançamento coberto para formação de patrimônio

De uma perspectiva ampla, mesmo o seu estudo demonstra que o LC não é uma forma adequada para acumular patrimônio. Se a leitura ficar ponto-a-ponto, pode até parecer uma ótima, mas, mesmo com base no seu estudo, a Petrobras só conseguiu se recuperar no LC nos primeiros meses de 2011, mais precisamente em fevereiro.

Se pensarmos apenas pela quantidade de ações em cada estratégia, o lançador só teria ficado com quantidade MAIOR do que o B&H em 11 meses, dos 80 estudados. Sendo que em maio de 2008 o número de ações do B&H, e consequentemente o patrimônio, era 99% maior do que o do LC. Ou seja, o ganho foi causado pela deterioração do ativo, o que é péssimo para acumulação de patrimônio, tanto para o LC quanto no B&H.

Refiz meus estudos por aqui e vi que a Petrobras não ganhou nem da renda fixa nesse período, mesmo descontando o IR. Se o mesmo estudo fosse feito para a VALE, com certeza o LC teria fracassado de forma cabal, como formador de patrimônio.

3- O lançamento coberto tira o foco da companhia e dos fundamentos

A Petrobras não é um exemplo metodologicamente correto para o teste de LC, pois houve um episódio pontual que diluiu a riqueza do acionista em 1/3, a capitalização. Essa diluição se verifica no preço, mas não se verifica nas opções. Opção não é evento de longo prazo, é taxa de juros de curto prazo.

Ao utilizar o LC, o indivíduo perde o foco do que realmente interesse no acúmulo de patrimônio: os resultados e perspectivas crescentes para a companhia.

É evidente que fazer LC em um ativo “parado” ou em queda dará resultado melhor na comparação com o B&H. Porém o B&H (na realidade o DCA – Dollar Cost Averaging, que é o que o INI estimula) só funciona em empresas de crescimento.

A Petrobras tem crescimento nos fundamentos, mas a diluição a trouxe para um patamar “normal” 35% abaixo do que anteriormente. Se a petrobras voltar a R$ 50,00, ela valerá mais do que a Exxon Mobil, companhia de 2 a 4 vezes maior do que a PETR.

Em resumo, ao diluir o acionista, os múltiplos fundamentalistas da Petrobras subiram bastante. P/L de 7,5 para 11, por exemplo. Já tratei disso no blog algumas vezes.

Isso o LC não pesca, mas a análise fundamentalista trivial pega.

4- Custos elevadíssimos com impostos

Ao investidor de longo prazo é possível evitar o carregamento de estoque do IR, conforme demonstrei no livro “25 Episódios”. Mesmo que não faça o que indiquei, a lei lhe garante a venda de R$ 20.000 sem pagar IR.

No estudo que foi apresentado, o IR sobre o ganho com opções é integral e deve ser recolhido todo mês em que houver ganho. E ainda há possibilidade de pagar imposto no exercício (OTM).

A título de teste, coloquei uma perda de 5% na média das opções (pois nem sempre há imposto e há possibilidade de compensação). Já assim, o número total de ações seria menor do que no B&H. E fiz isso no seu estudo, não no meu.

O IR é particularmente ruim para o lançador de opções, pois ele pode pagar tanto quando é exercido quanto na hipótese de não ser exercido. Veja o primeiro mês do seu estudo. O lançador teve um custo de R$ 94,00 e um preço de venda de R$ 96,00 + R$ 2,35 da opção. Pagará IR em cima de R$ 4,35 por ação. Mas, do ponto de vista patrimonial ele teve perda, pois a ação foi a R$ 102,50.

Já em 2008, quando teve muitos ganhos com a queda das ações, deveria ter pago 15% de IR em todos os meses, sobre o valor integral do prêmio da opção.

Se refizer o estudo considerando esses termos, não seria surpreendente que voltasse a ficar 25% a 30% mais baixo que o B&H.

5- Por fim

Caro XXX, você fez um trabalho muito bom, muito minucioso e correto. Se quiser, posso divulgá-lo no meu blog, pois tenho certeza de que será do interesse dos leitores.

Entretanto, terei que colocar as observações acima.

Caso tenha algum contraponto aos itens acima, sou todo ouvidos (e olhos, rsrs). Gosto mesmo é de pensar e aprender!

Veja o histórico terrível de quantidade de ações, retirado da sua planilha (só ficou bom no final porque a ação se deteriorou, coisa que ninguém quer):

QTD B&H QTD LC OTM
1.063 1.088 -2,30%
1.063 1.049 1,33%
1.063 1.053 0,95%
1.079 1.093 -1,28%
1.079 1.136 -5,02%
1.079 1.036 4,15%
1.096 1.081 1,39%
1.096 971 12,87%
4.386 3.600 21,83%
4.386 3.793 15,63%
4.386 3.842 14,16%
4.386 3.616 21,29%
4.429 3.286 34,78%
4.429 3.307 33,93%
4.429 3.419 29,54%
4.486 3.594 24,82%
4.486 3.472 29,21%
4.486 3.571 25,62%
4.486 3.573 25,55%
4.486 3.589 24,99%
4.486 3.710 20,92%
4.486 3.695 21,41%
4.574 3.725 22,79%
4.574 3.612 26,63%
4.612 3.793 21,59%
4.612 3.916 17,77%
4.612 4.027 14,53%
4.645 3.645 27,43%
4.645 3.732 24,46%
4.645 3.571 30,08%
4.645 3.474 33,71%
4.687 3.676 27,50%
4.687 3.360 39,49%
4.717 2.992 57,65%
4.717 2.735 72,47%
4.717 2.927 61,15%
4.735 3.087 53,39%
4.735 2.637 79,56%
4.735 2.777 70,51%
4.744 2.593 82,95%
9.489 4.999 89,82%
9.489 5.190 82,83%
9.489 5.387 76,15%
9.489 5.595 69,60%
9.489 5.848 62,26%
9.489 6.388 48,54%
9.489 6.824 39,05%
9.489 6.890 37,72%
9.753 7.320 33,24%
9.753 6.978 39,77%
9.753 7.175 35,93%
9.864 7.569 30,32%
9.864 7.478 31,91%
9.864 7.397 33,35%
9.942 7.598 30,85%
9.942 7.744 28,38%
9.942 7.730 28,62%
9.988 7.819 27,74%
9.988 7.986 25,07%
10.034 8.268 21,36%
10.034 8.473 18,42%
10.034 8.855 13,31%
10.034 7.935 26,45%
10.034 8.077 24,23%
10.110 8.333 21,32%
10.167 8.548 18,94%
10.167 8.727 16,50%
10.229 9.117 12,20%
10.229 9.398 8,84%
10.229 9.664 5,85%
10.276 10.071 2,04%
10.276 10.179 0,95%
10.339 10.387 -0,46%
10.339 10.611 -2,56%
10.386 10.690 -2,84%
10.386 10.995 -5,54%
10.514 11.513 -8,68%
10.514 11.805 -10,94%
10.514 12.166 -13,58%
10.600 12.646 -16,18%

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9 Respostas to “Lançamento Coberto – Atualização dos Estudos de 2005 a 2010”

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Fala Paulinho,
Tudo bem?

Parabéns pelo estudo! Vejo o LC mais como uma aposta ocasional de geração de caixa do que uma estratégia LP de geração de valor. No começo acreditava em ganhos consistentes (e escrevi muito na net sobre isso), mas hoje não acho que ganhe do BH (no máximo empata, o que é péssimo dado o maior risco e envolvimento com o mercado).

Não vejo problema em lançar em algumas poucas vezes, desde que o investidor saiba o tamanho do risco (em relação ao patrimônio) que está envolvido.

E não aguento aquela máxima de que “não existe perda em LC”, esse é o pior erro de julgamento da técnica.

Abraços dóricos pra vc!

Vini

P.S.:Estou seguindo o sonho, vou aos EUA em Junho pegar minha Gibson. Thanks for the advice man!!

Grande Vini!
Cara, curta bastante a viagem e, principalmente, o processo de escolha da Gibson. Lá a gente teste 1.000 guitarras e consegue escolher AQUELA!
Aqui no BR, além de ter poucas opções por loja (às vezes nenhuma), a variedade de modelos é muito pequena. De primeira linha só Standard 2008 e Traditional. Lá tem de tudo, traditional pro, standard satin etc…

Abraço!
Paulinho

Portinho,

Não deu para encadear a resposta, então estou respondendo aqui.

Pelo que entendi, ele sempre recompra a opção no vencimento em qualquer caso.

Na compra, lançamento inicial = ação inicial – opção inicial;
Na venda, lançamento final = ação final – opção final.

No exemplo de 12/dez/08, o que achei estranho foi ele considerar o lançamento 23,28 ao invés de 24, que foi o valor de exercício.

Bem, se os dividendos estão incoerentes os demais dados também podem estar. É uma pena, pois o resultado parecia ser bastante interessante.

Abraços,
Sir Income

Oi Sir,
Desculpe a demora, mas foram tempos corridos por aqui.
O método que eu propus é bem simples de entender e testar. Eu não afirmo que lançamento coberto é pior que buy and hold, mas digo que, para ser melhor, precisa de taxas muito elevadas (livres de IR).
Isso é matemática simples, facilmente testada pelo modelo.
Recebi um estudo bastante correto sobre Petrobras. Esse consegui comprovar todos os dados e o método, corretíssimo. Ele achou que o B&H e o LC praticamente empataram. Mas com o IR e a capitalização, o método ficou impreciso. Minha resposta a ele está nos comentários de algum post.
A maior prova de que não funciona, é que mesmo a bolsa de derivativos, com estatísticas ocultas, não consegue provar que o LC é melhor que o B&H.
E olha que para eles há interesse de bilhões de dólares.
Abraço!

Portinho,

Boa noite.

Sei que o lançamento coberto foi tratado exaustivamente por aqui, mas a pesquisa nunca termina… rs

Encontrei este trabalho acadêmico sobre remuneração de carteira com opções.
http://www.lume.ufrgs.br/bitstream/handle/10183/19196/000735777.pdf?sequence=1

No longo prazo a venda OTM acima de 10% foi superior ao B&H para Vale e Petrobras.

Pelo que entendi, o autor usou valores reais das opções.

Gostaria de saber suas considerações a respeito.

Abraços,
Sir Income

Caro Sir,
Infelizmente não consigo reproduzir a lógica da planilha dele. Não vejo muito sentido na metodologia, também.
Peço-lhe que dê uma olhada, por exemplo, no ano de 2007 para a Vale e 2006 para a Petrobras. Se conseguir me mostrar a lógica dos resultados que ele encontrou no OTM 10%, prometo-lhe que acho as falhas do estudo (ou os acertos).
Não estou com muito tempo, mas não foi possível achar os mesmos resultados que ele.
Outra coisa. Usar datas diferentes para comparar a ação e a opção é meio bizarro. A ação pode ter iniciado em 40 e terminado em 40, e ter ido de 30 a 50 nesse meio termo.
Se conseguir ajudar a decifrar essa planilha, investigo melhor os números.
Há nos comentários um estudo bem feito, fácil de entender, sobre petrobras. Que deu resultados melhores.
O cara que fez é craque.
Eu fiz minhas ponderações (principalmente IR) e ele viu que isso não funciona.
Funciona em alguma parte do tempo, mas não é estratégia geradora de valor. Pode ser de caixa, mas de valor não é.

Portinho,

Dei uma olhada na tabela de 2007 da Petrobras (página 39). Pelo que entendi é calculada rentabilidade entre vencimentos da seguinte forma:

– Usa sempre o preço da ação um dia antes do vencimento
– Subtrai o valor da opção lançada do valor de compra (data da compra = 15/12/2006) (1)
– Subtrai o valor de recompra da opção do valor da ação um dia antes do vencimento (data da venda = 12/01/07) (2)
– Calcula a rentabilidade entre (2) e (1)

Ele fez isso para todos os passos.

O problema, que eu não tinha percebido, é que ele considera que sempre terá o dinheiro para recomprar as ações. Em 16/03/2007 ele é exercido. Vende as ações 43,25 (44 – 4,45). Compra em seguida a ação em 47,71. Isso exigiria dinheiro novo, que poderia ser de lançamentos anteriores.

A dúvida é se isso inviabiliza todo o estudo!

Se puder dar uma luz, agradeço.

Abraços,
Sir Income

Oi Sir,

Percebi outra coisa estranha na base de dados dele. Se você somar o valor da opção + o da ação (começo e fim) verá que é igual ao preço inicial e final das ações.
Pegue, por exemplo, Petrobras em 12 de dezembro de 2008.
A ação inicial é: R$ 22,60, que é igual a R$ 1,15 + R$ 21,45 (10% OTM).
A ação final é R$ 24,28, que é igual a R$ 23,28 + R$ 1,00 (10% OTM).
Isso se repete para todos.
Das duas uma, ou ele não usa valores reais, ou usa uma metodologia sem sentido, sem coincidência de datas.
Os dividendos também estão errados. Em 2009 a petr distribuiu 0,20 + 0,20 + 0,3516 + 0,3. E não 0,17 + 0,25 + 0,34 + 0,68.
Não consigo entender a lógica da metodologia e não acredito nos números. É impossível que o valor da ação seja sempre a soma da opção + lançamento.

Tendo em vista que o objetivo do Buy&Holder é ter cada vez mais ações e maior patrimônio em ações, a estratégia não me parece melhor que o BH puro.

O foco do BH é o crescimento da empresa e, pelo visto, se ela cresce forte, o LC gera redução patrimonial.

Temos que pensar também que as rolagens e acompanhamento do mercado tendem a reduzir a eficiência profissional, que é o mais importante, pois sem capital não tem BH. Isso é muito subjetivo, mas deve ser levado em conta.


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  • Disclaimer

    Este blog é um ambiente privado para expor opiniões, estudos, reflexões e comentários sobre assuntos ligados a finanças, bolsa de valores, economia, política, música, humor e outros temas.

    Seus objetivos são educacionais ou recreativos, não configurando sob nenhuma hipótese recomendação de investimento.

    O investidor consciente deve tomar decisões com base em suas próprias crenças e premissas. Tudo que lê ou ouve pode ser levado em consideração, mas a decisão de investimento é sempre pessoal. Tanto na escolha de ações para carteira própria, quanto na escolha de gestores profissionais para terceirização da gestão.

    O Autor espera que os temas educacionais do blog possam ajudar no desenvolvimento e no entendimento das nuances do mercado de ações, mas reitera que a responsabilidade pela decisão de investimento é sempre do próprio investidor.

    Sejam bem vindos!

  • Paulo Portinho

    PAULO PORTINHO, engenheiro com mestrado em administração de empresas pela PUC-Rio, é autor do Manual Técnico sobre o Método INI de Investimento em Ações, do livro "O Mercado de Ações em 25 Episódios" e do livro "Quanto Custa Ficar Rico?", os dois últimos pela editora Campus Elsevier.

    Paulo atuou como professor na Pós-graduação de Gestão Social da Universidade Castelo Branco e na Pós-graduação oferecida pela ANBIMA de Capacitação para o Mercado Financeiro.

    Atuou como professor da área de finanças e marketing na Universidade Castelo Branco e no curso de formação de agentes autônomos do SINDICOR.

    Como executivo do Instituto Nacional de Investidores - INI (www.ini.org.br) entre 2003 e 2012, ministrou mais de 500 palestras e cursos sobre o mercado de ações, sendo responsável pelo desenvolvimento do curso sobre o Método INI de Investimento em Ações, conteúdo que havia chegado a mais de 15.000 investidores em todo o país, até o ano de 2012.

    Representou o INI nas reuniões conjuntas de conselho da Federação Mundial de Investidores (www.wfic.org) e da Euroshareholders (www.euroshareholders.org), organizações que congregam quase 1 milhão de investidores em 22 países.

    Atuou como articulista do Informativo do INI, do Blog do INI, da revista Razão de Investir, da revista Investmais, do Jornal Corporativo e do site acionista.com.br. Foi fonte regular para assuntos de educação financeira de veículos como Conta Corrente (Globo News), Infomoney, Programa Sem Censura, Folha de São Paulo, Jornal O Globo, entre outros.

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