O Método INI para Avaliação de IPO´s – Parte 3 – O que nos diz o Prospecto?

Posted on 27/01/2011. Filed under: Finanças |

Partes 1 & 2

Espera-se que o leitor, ao iniciar esta terceira parte de série “O Método INI para Avaliação de IPO´s” já tenha em mente as premissas que foram amplamente defendidas nas partes iniciais:

  • Múltiplos elevados tendem a se ajustar à média do mercado (ou do setor) no médio/longo prazo.
  • É muito arriscado considerar que um P/L elevado continuará a sê-lo após 5 anos de experiência em bolsa.

Apenas para ilustrar, a seguir mostra-se a variação dos P/Ls de duas companhias com históricos de IPO´s muito diferentes.

Porto Seguro

A Porto Seguro (PSSA3) teve seu IPO concluído em novembro de 2004, muito antes do boom de aberturas de capital verificado entre 2007 e 2008.

A motivação para o IPO foi o desejo de saída de um dos sócios, o que seria resolvido com a venda de suas ações. Ou seja, não foi o excesso de liquidez do mercado que fez a PSSA3 decidir pelo IPO.

O preço de abertura foi de R$ 18,75, o que daria um preço de mercado de R$ 1,39 bilhão. O lucro da PSSA3 em 2004 foi de R$ 149 milhões, o que indica que seu múltiplo de abertura (P/L) foi 9,32.

Veja o histórico na planilha abaixo:

EZTEC

O IPO da EZTEC veio com múltiplos maiores do que os da PSSA, mas é razoável esperar isso de distribuições puramente primárias, onde o dinheiro captado entra no caixa da empresa e não no bolso do sócio que estiver se retirando (como foi parte do que ocorreu na PSSA).

A ação saiu a R$ 11,00, em 24 de julho de 2007. Isso conferiu à empresa um valor de mercado de R$ 1,626 bilhão. O lucro em 2007 foi de R$ 45,92 milhões, o que daria um P/L de 35,41.

Como o IPO foi no meio do ano, quando somente o 1T07 havia sido divulgado, se o cálculo do P/L tomasse por base o lucro de 2006 (R$ 6,74 milhões) o múltiplo ficaria MUITO maior, da ordem de 240 vezes!

Veja o histórico na planilha abaixo:

Em posts anteriores mostrei que esse fenômeno de ajuste ao P/L médio ocorreu com várias empresas do ramo imobiliário.

Como a PSSA3 abriu já dentro da média, o que fez foi acompanhá-la. A média de P/L da bolsa brasileira subiu bastante durante o período 2002-2008.

Já a EZTC3 caiu um pouco ao final de 2007 e desabou em 2008, principalmente por conta da crise internacional.

Parte 3…

Partindo do pressuposto que o investidor concorda com as premissas das partes anteriores, agora o que resta é a leitura do prospecto para extrair os dados que realmente interessam para o método INI:

  • Crescimento das receitas (no período disponível)
  • Crescimento dos lucros (no período disponível)
  • Estimativa de P/L de abertura
  • O dinheiro vai entrar na empresa ou vai para os sócios?

Empresas pré-operacionais

Não considero que avaliar empresas pré-operacionais seja um exercício matemático ou financeiro. Dado que uma pré-operacional é apenas uma idéia procurando capital, investir nesse tipo de negócio traz uma incerteza que os números passados jamais poderão traduzir.

Jamais poderão, pois, simplesmente, não há números passados!

O Método INI é basicamente um conjunto de ferramentas fundamentalistas agregadas de forma muito simples, que gera respostas que o investidor pode entender. Não dá para usar essas ferramentas em empresas com histórico ZERO.

Investir em pré-operacionais é comprar business plan, não é comprar com base nos fundamentos.

Infelizmente o Método não vai ajudar nesses casos.

Leitura do prospecto (com foco no Método INI, para empresas operacionais)

Prospectos são instrumentos mais jurídicos do que financeiros. Tanto é que conseguem “resumir” o que caberia em umas 30 páginas, em 660 páginas !!!!

É esse o tamanho do prospecto da Oferta Pública da Arezzo. Leia aqui.

Todas aquelas instruções tradicionais, como a sugestão de leitura OBRIGATÓRIA dos fatores de risco, devem ser seguidas pelo investidor.

O item mais difícil de achar e de trabalhar…

Os dados de balanço e DRE são fáceis de achar, mas o real desafio do investidor será encontrar a quantidade de ações atual e a quantidade de ações APÓS a oferta.

Além disso ele precisará saber quanto da oferta vai para acionistas atuais, quanto vai para o caixa da companhia.

O release da Arezzo demonstra que o resultado da oferta irá em parte para os acionistas atuais, em parte para a companhia.

Garimpando os dados

Oferta primária (caixa da empresa) x Oferta secundária (para o acionista vendedor)

A considerar o preço médio da faixa indicativa (R$ 17,00), a distribuição de recursos ficaria assim (página 54 do prospecto):

A leitura da tabela acima indica que somente os acionistas vendedores ofertarão lotes extras. O total de NOVAS AÇÕES será de 10,294 milhões.

O valor de R$ 162 milhões no caixa da companhia (já descontados os custos de operação) equivale a mais de 30% das vendas da Arezzo em 2009 e mais de 3 vezes o lucro líquido da companhia naquele mesmo ano.

É difícil estimar o impacto que esse dinheiro terá no lucro futuro, mas não há dúvida de que aumento de caixa costuma reduzir endividamento, aumentar capital de giro e melhorar alguns indicadores contábeis relevantes para o funcionamento da empresa.

Número total de ações e free float

Na página 52 do prospecto a empresa revela a estimativa de que terá, após a oferta, 88.542.410 ações, sendo que 34,3% detidas pela categoria OUTROS.

Ao preço médio do intervalo (R$ 17,00), o preço de mercado da companhia ficaria em R$ 1.505.220,97.

Crescimento dos fundamentos nos últimos anos

Da página 24 pode-se extrair os principais fundamentos utilizados pelo Método INI.

Deve-se ter atenção para o ano de 2010, pois só há dados disponíveis até o terceiro trimestre. Para a comparação ficar na mesma base, considerou-se os lucros e receitas acumulados até o 3T10, mais o último trimestre de 2009.

Índice Preço/Lucro de abertura

Na hipótese da Arezzo abrir ao preço médio indicativo (R$ 17,00), o P/L de abertura poderá ser facilmente calculado, dividindo-se o valor de mercado (R$ 1,505 bi) pelo lucro mais recente, acumulado em 12 meses (R$ 63,90 milhões).

P/L potencial de abertura = 23,55

É um múltiplo bem superior ao encontrado na maioria dos setores mas maduros da bolsa, mas inferior aos de seus pares do comércio varejista, conforme visto na PARTE 1 dessa série.

Para o curto prazo (e até médio) pode ser que um P/L 2 vezes maior do que o da renda fixa não traga problemas para o investidor, mas o que interessa é o potencial para daqui a cinco anos.

Será que, quando o P/L retornar às médias de mercado, o lucro terá crescido o suficiente para que o valor de mercado também suba?

Essa é a questão!

Obs. Há muitos modelos matemáticos que utilizam o EBITDA para calcular o valor da empresa. Não são tratados por aqui, pois estão fora do alcance e da senso comum da maioria dos investidores da bolsa. Ah… e os adeptos do P/L como balizador de “caro” e “barato” estão em muito boa companhia acadêmica, como já explicitado anteriormente.

A parte 4!

Não haveria uma parte 4, mas a parte 3 ficou tão grande…

Amanhã os números acima serão colocados em uma estrutura de planilha, para que o próprio investidor simule as perspectivas para a empresa.

Ninguém pode saber o que ocorrerá no futuro, mas pode fazer simulações nas quais acredita.

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7 Respostas to “O Método INI para Avaliação de IPO´s – Parte 3 – O que nos diz o Prospecto?”

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[…] O Método INI para Avaliação de IPO´s Parte 3 O que nos diz o Prospecto? […]

Não me parece muito provável a compra da USIM, mas não é isso que o mercado tá achando, USIM5 sem tag along, caindo e a ON subindo, já com uma relação bem considerável entre elas.

As vezes é difícil entender o mercado, que conclusões vc tira disso Portinho?

Abrs

Oi Fabiano,

É estranho sim, pois o Tag Along só faz sentido numa eventual troca de controle. Até agora é só aumento na participação. Se isso for para integrar o bloco de controle, não seria necessária uma OPA para compra das ações de minoritários.

Até agora parece só especulação. Já vimos isso até com BBDC3, em 2007. Mas que é estranho, é.

Oi Fabiano.
Parece que estávamos certos a respeito da USIM3. Era só especulação mesmo. O pessoal não entende a regra do Tag Along e usa de forma errada.
A OPA só é obrigatória para a troca de controle. Aumento de participação não exige OPA.
[]
Portinho

Muito bom Portinho, passando só para dizer que esses seus comentários auxiliam em muito o aprendizado.

Abrs,

Fabiano

Show!
Nao tinha noção que podia extrair mais do metodo INI do que aquilo que ja existe para as empresas que estao na TIB.
Agora ja tenho mais elementos para ajudar na decisao de comprar ou nao a ARZZ3 (e nao só o teaser da Mariana gata Ximenes).
Obrigado,
Aroldo

Oi Aroldo,

O método INI é uma grande fonte de ensinamentos para a bolsa.

Vou terminar hoje a série, mostrando como construir uma planilha onde o próprio investidor pode colocar suas premissas e ver se compra ou não.

Abraço,
Portinho


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  • Disclaimer

    Este blog é um ambiente privado para expor opiniões, estudos, reflexões e comentários sobre assuntos ligados a finanças, bolsa de valores, economia, política, música, humor e outros temas.

    Seus objetivos são educacionais ou recreativos, não configurando sob nenhuma hipótese recomendação de investimento.

    O investidor consciente deve tomar decisões com base em suas próprias crenças e premissas. Tudo que lê ou ouve pode ser levado em consideração, mas a decisão de investimento é sempre pessoal. Tanto na escolha de ações para carteira própria, quanto na escolha de gestores profissionais para terceirização da gestão.

    O Autor espera que os temas educacionais do blog possam ajudar no desenvolvimento e no entendimento das nuances do mercado de ações, mas reitera que a responsabilidade pela decisão de investimento é sempre do próprio investidor.

    Sejam bem vindos!

  • Paulo Portinho

    PAULO PORTINHO, engenheiro com mestrado em administração de empresas pela PUC-Rio, é autor do Manual Técnico sobre o Método INI de Investimento em Ações, do livro "O Mercado de Ações em 25 Episódios" e do livro "Quanto Custa Ficar Rico?", os dois últimos pela editora Campus Elsevier.

    Paulo atuou como professor na Pós-graduação de Gestão Social da Universidade Castelo Branco e na Pós-graduação oferecida pela ANBIMA de Capacitação para o Mercado Financeiro.

    Atuou como professor da área de finanças e marketing na Universidade Castelo Branco e no curso de formação de agentes autônomos do SINDICOR.

    Como executivo do Instituto Nacional de Investidores - INI (www.ini.org.br) entre 2003 e 2012, ministrou mais de 500 palestras e cursos sobre o mercado de ações, sendo responsável pelo desenvolvimento do curso sobre o Método INI de Investimento em Ações, conteúdo que havia chegado a mais de 15.000 investidores em todo o país, até o ano de 2012.

    Representou o INI nas reuniões conjuntas de conselho da Federação Mundial de Investidores (www.wfic.org) e da Euroshareholders (www.euroshareholders.org), organizações que congregam quase 1 milhão de investidores em 22 países.

    Atuou como articulista do Informativo do INI, do Blog do INI, da revista Razão de Investir, da revista Investmais, do Jornal Corporativo e do site acionista.com.br. Foi fonte regular para assuntos de educação financeira de veículos como Conta Corrente (Globo News), Infomoney, Programa Sem Censura, Folha de São Paulo, Jornal O Globo, entre outros.

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