Capitalização da Petrobras – Update 2 – Qual será o aporte?

Posted on 02/09/2010. Filed under: Finanças |

Quais os limites da capitalização da Petrobras?

Esses limites e alguns outros parâmetros importantes foram definidos na Assembléia Geral Extraordinária do dia 22 de junho de 2010. Leia a ata aqui.

A Petrobras promete para amanhã (3 de setembro de 2010) um prospecto mais claro sobre as condições da oferta, mas dá para adiantar alguns pontos e levantar algumas dúvidas.

Na ata fica um pouco confusa a questão do direito de preferência. A leitura do início do documento passa a impressão de que a empresa vai conceder direito de preferência aos acionistas antigos, mas o texto final do Estatuto Modificado da Petrobras parece deixar claro que a empresa PODE não dar o direito de preferência aos acionistas atuais.

Veja a seguir o texto do Artigo 4°:

“§ 1º- Observada a disposição transitória prevista neste Estatuto, a Companhia está autorizada a aumentar o capital social, independentemente de reforma estatutária, por deliberação do Conselho de Administração, em até R$ 60.000.000.000,00 (sessenta bilhões de reais), mediante a emissão de ações preferenciais e até o limite quantitativo de 2.400.000.000 (dois bilhões e quatrocentos milhões) de ações, sem conceder direito de preferência aos acionistas, ou, se concedido este direito, com redução do prazo de que trata o artigo 171, parágrafo 4º, da Lei das Sociedades por Ações.”

De qualquer forma, as condições expostas na ATA indicam os seguintes limites para a capitalização:

Distrib. Atual Novas Emissões Nova Distrib.
ON 5.073.347.344 3.200.000.000 8.273.347.344
PN 3.700.729.396 2.400.000.000 6.100.729.396
Total 8.774.076.740 5.600.000.000 14.374.076.740

Há um limite de R$ 150 bilhões que indicaria um preço de R$ 28,125 para a ON e R$ 25,00 para a PN.

Ao preço de hoje, a emissão de 3,2 bilhões de ações ON e 2,4 bilhões de ações PN indicariam uma capitalização de mais de R$ 160 bilhões, superior ao limite financeiro imposto pela AGE. É possível que o preço da oferta pública, indicado no prospecto de amanhã venha com os valores indicados acima.

O aporte da união ficaria em R$ 74,808 bilhões

O DRI da Petrobras, Almir Barbassa, indicou que a empresa pagará R$ 74,808 pelos barris da concessão. Leia aqui.

Esse valor deixa a operação um pouco mais complexa, pois é bem superior ao direito de subscrição da União.

Conforme visto no post anterior, a participação da União está em 51,27% das ações ON, após a capitalização do BNDES e da Caixa. Somando as participações de outras entidades ligadas ao governo, chegaria 57,5% do capital votante.

Não é razoável esperar que o governo vá comprar ações PN. Portanto, esses R$ 74,8 bi serviriam para comprar a emissão das ON.

O direito do governo seria, hoje, de comprar 51,27% dos R$ 90 bilhões de novas ações ON, ou seja, pouco mais de R$ 46 bilhões (supondo Petr ON a R$ 28,125).

Se for oferecido o direito de preferência a todos os acionistas, não será possível aportar R$ 74,8 bilhões na primeira rodada do aporte. Talvez nas sobras seja possível, caso haja pouco interesse dos minoritários.

Sem o direito de preferência, dá para aportar todo o valor da venda dos barris.

Amanhã, dia 03/09/2010, provavelmente tudo ficará claro. Mas caso o governo possa subscrever o equivalente a R$ 74,8 bilhões em ações ON, conforme indicado pelo DRI da Companhia, levará 2.659.840.000 das 3.200.000.000 ações ON que poderão ser emitidas.

Supondo que a empresa emita todas as ações previstas na AGE (3,2 bi de ON e 2,4 bi de PN), a participação do governo no capital de controle saltaria para, no mínimo, 63,59% e no capital total para 36,60%.

Qual a perspectiva para o aporte do minoritário?

Na hipótese trabalhada acima, o detentor de ações ON perderia participação, pois apenas 1/5 das novas ações emitidas iria para a oferta pública e há mais de 42% de PETR3 nas mãos de minoritários.

Talvez isso explique um pouco o fenômeno que está ocorrendo hoje, no qual as PN sobem forte e as ON caem também com grande intensidade.

Em princípio pode ser garantido o direito de preferência integral para as PN, sem grandes transtornos.

O valor de mercado da Petrobras é, hoje, de R$ 250 bilhões. Caso a capitalização seja integralmente concluída, respeitando o limite de R$ 150 bi indicado na AGE, o valor da companhia poderia chegar a R$ 405 bi.

Um cálculo por baixo indica que o acionista minoritário poderá ser chamado a aportar em dinheiro algo como 60% de sua posição atual em Petrobras (150 bi / 250 bi).

Como o governo está autorizando bancos públicos e fundos governamentais a participar ativamente do processo, é possível que, mesmo que os minoritários não acompanhem, os entes estatais adquiram boa parte das sobras, fazendo com que a capitalização seja bem sucedida.

A Petrobras indicou que precisaria levantar em torno US$ 58 bi (R$ 102 bi) para financiar todo o seu plano estratégico. Levantaria, no caso da capitalização ser bem sucedida, um pouco menos do que isso (R$ 75,19 bi, o resto vem em barris), porém sua capacidade de endividamento aumentaria bastante, o que permitiria a entrada de recursos provenientes de dívida.

Os novos múltiplos da Petrobras

Para um lucro da ordem de R$ 30 bi, o valor de mercado de R$ 405 bi indica um P/L da ordem de 13,50. Que não é baixo, em comparação com seus pares no mundo, mas é confortável.

Em posts anteriores coloquei que a Petrobras durante algum tempo foi considerada uma empresa de petróleo diferenciada, por conta das expectativas do pré-sal. Isso já acabou, o que fica evidente pelo preço que se paga pela companhia.

Por isso, é importante ficar atento para a possibilidade da Petrobras acabar valendo mais do que a Exxon ou do que a Petrochina. Não faz sentido, como visto em posts anteriores, pois a Exxon, por exemplo, tem faturamento e lucro bem superiores.

Só para ter uma idéia, em 2008 a receita da Exxon foi quase metade do PIB brasileiro. Quatro vezes superior à da Petrobras, em dólares.

Ajustes nos múltiplos, no médio/longo prazo, costumam ocorrer por ajuste nos preços e não nos lucros.

Escrevi um artigo publicado no blog do INI (aqui) que indica, com base em estudos do prof. Robert Shiller (Yale), e outros pesquisadores, dois pontos:

– Os múltiplos fundamentalistas (P/L principalmente) tendem a oscilar em torno de sua média histórica.
– Os múltiplos se ajustam em torno da média por mudanças no PREÇO e não no LUCRO.

Não há evidência estatística de que os lucros sobem forte, para diminuir o P/L, nem que caem forte, para aumentar o P/L.

Em outras palavras. Se a ação está com múltiplo alto, quem cai é o preço. Não é o lucro que sobe, para ajustar o P/L.

A própria Petrobras é um exemplo dessa premissa. Em 2007/2008, por conta do pré-sal, seu P/L chegou a espantosos 20x. Hoje está em 8. E o lucro se manteve estável entre R$ 28 bi e R$ 32 bi. Quem caiu foi o preço, conforme demonstrado no estudo de Shiller.

Cuidados importantes!

É evidente que um aporte de R$ 75 bi em dinheiro, mais R$ 75 bi em ativos, transformará significativamente o balanço da companhia. Isso pode trazer um certo conforto no curto prazo. Sem pressão de queda nas ações.

Mas é imprudente sonhar com a Petrobras novamente a R$ 50,00 num horizonte próximo. É importante lembrar que a companhia poderá sair de um montante de 8,77 bilhões de ações para 14,37 bilhões. A Petrobras a R$ 50,00 indicaria um valor de mercado da ordem de R$ 718 bilhões, ou US$ 410 bilhões. 35% superior ao valor atual da Exxon e 40% superior ao valor atual da Petrochina.

Qualquer investidor deve ter em mente que esse projeto é de longo prazo. Longo prazo de verdade.

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  • Disclaimer

    Este blog é um ambiente privado para expor opiniões, estudos, reflexões e comentários sobre assuntos ligados a finanças, bolsa de valores, economia, política, música, humor e outros temas.

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    O Autor espera que os temas educacionais do blog possam ajudar no desenvolvimento e no entendimento das nuances do mercado de ações, mas reitera que a responsabilidade pela decisão de investimento é sempre do próprio investidor.

    Sejam bem vindos!

  • Paulo Portinho

    PAULO PORTINHO, engenheiro com mestrado em administração de empresas pela PUC-Rio, é autor do Manual Técnico sobre o Método INI de Investimento em Ações, do livro "O Mercado de Ações em 25 Episódios" e do livro "Quanto Custa Ficar Rico?", os dois últimos pela editora Campus Elsevier.

    Paulo atuou como professor na Pós-graduação de Gestão Social da Universidade Castelo Branco e na Pós-graduação oferecida pela ANBIMA de Capacitação para o Mercado Financeiro.

    Atuou como professor da área de finanças e marketing na Universidade Castelo Branco e no curso de formação de agentes autônomos do SINDICOR.

    Como executivo do Instituto Nacional de Investidores - INI (www.ini.org.br) entre 2003 e 2012, ministrou mais de 500 palestras e cursos sobre o mercado de ações, sendo responsável pelo desenvolvimento do curso sobre o Método INI de Investimento em Ações, conteúdo que havia chegado a mais de 15.000 investidores em todo o país, até o ano de 2012.

    Representou o INI nas reuniões conjuntas de conselho da Federação Mundial de Investidores (www.wfic.org) e da Euroshareholders (www.euroshareholders.org), organizações que congregam quase 1 milhão de investidores em 22 países.

    Atuou como articulista do Informativo do INI, do Blog do INI, da revista Razão de Investir, da revista Investmais, do Jornal Corporativo e do site acionista.com.br. Foi fonte regular para assuntos de educação financeira de veículos como Conta Corrente (Globo News), Infomoney, Programa Sem Censura, Folha de São Paulo, Jornal O Globo, entre outros.

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